储能+数字化新业务以输配电为基础助力发展

公司以干式变压器为代表的输配电业务为基础，加快储能和数字化工厂新业务领域的发展。目前，干式变压器和输配电业务是公司的主要收入来源，2023H1占97%。从业绩来看，2018-2022年CAGR的营业收入和归母净利润分别为21%、10%。2023年前三季度，公司营业收入47.73亿元，同比增长49.74%；归母净利润3.33亿元，同比增长98.30%，呈现快速增长趋势。2023年1月至6月，公司整体销售订单为45.89亿元(含税)，同比增长53.17%。

■全球领先的干变企业，市场份额持续上升。

变压器广泛应用于下游，涵盖发电、输配电、用电三个环节。公司面向中高端市场，市场份额持续上升，2019-2021年干式变压器系列产品市场份额分别为7.84%、9.43%、11.68%呈逐年上升趋势。在下游结构方面，2022年公司新能源下游收入占47%，其中光伏(45%)、风电（45%）；工业企业电气配套设施(36%)在非新能源领域。、基础设施(19%)。

■变压器出海开辟新空间，展示多年渠道布局成果。

目前，海外变压器供需失衡，美国更明显：需求方：我们判断主要有三个逻辑驱动：1）电网旧更换需求；2）新能源发电项目配套需求；3）美国制造业回流驱动电力设备使用需求。供应方：美国本土产能不足，只能满足20%的需求，本土企业扩大生产意愿不强。公司抓住海外机遇，全球销售渠道优势明显。23H1海外订单金额为10.48亿元(含税)，同比增长157.49%，实现快速增长。

■储能:领先高压级联技术，发展第二增长曲线。

公司依托现有技术和客户资源，协同发展储能业务。1）技术同源：公司现有产品及系统相关技术与储能部分技术同源、生产设备交换、制造工艺路线相似；2）客户协调：公司储能系统目标客户为业主或总承包商，各场景与公司现有产品主要下游应用领域重叠；3）产能增加：桂林基地于22年7月竣工投产，武汉基地于23年逐步投产，两个项目全部达到生产后，公司储能系统年产能将达到3.9GWh。

■数字化工厂：打造发展新引擎，数字化增添新动力。

公司依托数字团队完成了7家数字工厂的建设和技术升级，基于技术积累和实践经验，公司为其他企业提供数字转型业务服务，截至2023年半年，公司已承担超过4亿元的数字工厂整体解决方案业务订单，预计未来将带来可持续的收入。

■投资建议：公司以变压器为基础，出海开辟增长空间，同时布局储能、数字工厂等新业务，具有增长潜力。我们预计公司23-25年的收入将分别为72.19、101.97、143.39亿元，相应增长率分别为52.1%、41.3%、40.6%；归母净利润分别为5.22、8.19、12.75亿元，对应增速分别为84.1%、57.1%、以1月10日收盘价为基准的55.6%，PE对应23-25年，32X、20X、13X。保持“推荐”评级。

■风险提示：原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险；行业周期波动风险。

■ 利润预测与财务指标：

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储能+数字化新业务以输配电为基础，助力发展

1.1发展历程:深耕输配电行业，20多年不忘初心

该公司是世界领先的新能源电力系统配套供应商。公司利用数字制造模式，不断为风能、光伏、储能、新基础设施、高端设备等全场景提供优质的电能供应解决方案和高端设备，重点研发、生产和销售干式变压器系列、储能系列、开关柜系列、箱式变电站系列、电力电子设备系列、数字整体解决方案等产品。产品广泛应用于新能源(包括风能、太阳能、储能等)、高端设备、高效节能等领域。

深耕输配电行业20多年，切入储能轨道布局。公司前身为1997年成立的海南金盘特种变压器厂；2008年，公司被科技部认定为高新技术企业，同年建成JST武汉生产基地，2009年、2013年建成JST上海生产基地、JST桂林生产基地；2017年完成股份制改革，更名为海南金盘智能技术有限公司（即金盘技术）；2021年，公司登陆科技创新板，同年第二家数字化工厂登陆桂林投产；2022年，公司完成桂林基地储能设备数字化工厂和高端干式变压器数字化工厂建设，金盘科技直接投产上市35kV高压大容量储能设备。

1.2 业务结构：以干式变压器为主要收入来源，加快储能+数字化工厂新领域的发展

基于以干式变压器为代表的输配电业务。公司在干式变压器细分行业的产品性能、技术水平和品牌影响力方面具有国际竞争优势。是全球干式变压器行业的优势企业之一，可以定制产品开发，满足客户不同的应用场景。干式变压器系列业务是公司的主要收入来源，2022年上半年收入占74.67%。开关柜系列产品、箱变系列产品等其他输配电产品分别占13.72%、9.84%。2022年底，公司调整披露口径，干变输配电业务公司主要收入来源，2023年上半年收入占96.92%，其他业务包括储能产品和数字整体解决方案。

加快了储能+数字化工厂新业务领域的发展。在储能业务领域，公司是业内为数不多的能够实现高中低压储能变流器的公司之一（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）储能系统的关键部件、配套的高低压配电设备和变压器的独立研发、设计和制造，以及储能系统集成的企业，涵盖储能系统和储能系统的关键部件的整个产业链。在数字化业务领域，公司依靠自己的数字化团队完成了自己7家数字化工厂的建设和技术升级。基于自身数字化工厂建设的技术积累和实践经验，公司产业数字化技术团队输出了以“数字化工厂整体解决方案”为主的产业数字化技术咨询和实施方案，截至2023年半年，为其他企业提供数字化转型服务。公司已承担数字化工厂整体解决方案超过4亿元的业务订单。

1.3 股权结构：股权集中，核心团队稳定，帮助长期发展

公司实际控制人是李志远，YUQING JING(靖宇清)夫妻。李志远间接持有43.29%的元宇智能技术投资，YUQING JING(靖宇清)通过金榜国际间接持股6.31%。公司核心管理团队长期从事输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，具有丰富的管理经验，凝聚力强，相对稳定。

1.4 财务状况:收入稳步增长，盈利能力向上修复

收入快速增长，业绩快速增长。2018-2022年，公司营业收入和归母净利润分别为21%、10%。2022年，公司营业收入47.46亿元，同比增长43.69%；归母净利润2.83亿元，同比增长20.74%。2023年前三季度，公司营业收入47.73亿元，同比增长49.74%；归母净利润3.33亿元，同比增长98.30%，呈现快速增长趋势。2023年1月至6月，公司整体销售订单为45.89亿元(含税)，同比增长53.17%。

盈利能力呈上升修复趋势。受铜、硅钢等大宗原材料价格上涨的影响，2020-2022年公司毛利率和净利率呈小幅下降趋势。2021年和2022年，公司毛利率分别为23.51%、20.29%分别同比下降3.27pcts、3.22pcts；净利率分别为7.13%、5.97%分别同比下降2.45pcts、1.16pcts。下降主要是22年硅钢等原材料价格波动，导致公司原订单材料成本比例大幅上升，影响毛利率。自2022年以来，公司逐步提高主要产品订单价格，抵消原材料价格上涨对公司利润的影响，叠加公司数字化工厂改造，2023年前三季度利润能力提高，毛利率和净利率分别为22.16%、6.96%，同比分别增加2.88pcts、1.69pcts呈现向上恢复趋势。

成本控制良好，R&D投资不断保持。2023年前三季公司期间费用率为12.70%，其中财务、管理、销售费用率分别同比+1.14pcts、-0.78pct、+0.4pct。公司继续增加R&D投资，R&D投资逐年增加。2023年前三季度，R&D费用为2.26亿元，同比增长63%，占营业收入的4.74%。

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全球领先企业干变，市场份额不断提升

2.1 全球干式变压器需求持续增长

变压器是一种利用电磁感应原理改变交流电压的装置。变压器的主要部件是主线圈、次线圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。根据绝缘和冷却方式，变压器可分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器是指铁芯和线圈不浸泡在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸泡在绝缘油中的变压器。

变压器广泛应用于下游。变压器属于输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源(包括风能、太阳能、储能等)、高端设备(包括轨道交通、海洋工程等)、新型基础设施(包括数据中心、新能源汽车充电设施等。)高效节能、工业企业电气配套设施(含半导体制造等)、在传统基础设施、传统发电和供电等领域。若按所处环节划分，可分为发电、输配电、用电三个环节。

全球干式变压器市场规模稳步增长。根据国际市场研究机构Mordor。 Intelligence全球干式变压器市场(2018-2024)报告预测，全球干式变压器市场规模将从2017年的30.4亿美元增加到2024年的45.7亿美元，相应的年均复合增长率为6%。

2.2 公司产品覆盖面广，下游多点开花

新能源是公司的主要下游应用领域。根据公司2022年下游收入的主要拆分情况，主要收入来源为新能源，占47%。工业企业电气设施、基础设施、节能环保在非新能源领域占36%、19%、15%。在新能源中，主要下游是风能和太阳能，占新能源业务的45%，是公司输配电业务的主要下游应用领域。

公司拥有丰富的干式变压器产品项目经验。截至2023年上半年，公司干式变压器产品已应用于国内94个风电场项目、176个光伏电站项目和44个城市158个轨道交通项目；公司干式变压器产品已出口到全球约83个国家和地区，已出口到海外500多个发电站项目和12条轨道交通线路项目，直接或间接出口到海外14000多个风电场项目。

主要面向中高端市场的市场份额行业领先。根据前瞻性研究院的统计数据和公司产品的实际产量计算，2019-2021年公司干式变压器系列产品的市场份额分别为7.84%、9.43%、11.68%呈逐年上升趋势。同时，由于干式变压器产品下游应用广泛，下游客户对产品性能参数、生产工艺、质量稳定性等需求差异较大。因此，中国有大量的干式变压器制造商，其中大多数主要生产中低端产品。公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场（如风能、轨道交通、高效节能等），因此公司在中高端市场的份额可能更高。

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变压器出海开辟新空间，展示多年的渠道布局成果

3.1 美国变压器供需失衡，未来将面临大量需求

目前，供需两端海外变压器存在不平衡。变压器是大多数发电设施和变电站不可或缺的重要设备。目前，美国海外变压器供需失衡较为明显。随着美国电网的老化，变压器等设备的更换需求不断增加，新能源发电项目的大规模建设也带动了变压器需求的增长。目前，供需两端海外变压器存在不平衡。

预计未来全球变压器需求将继续增长，其中配电场景占比较高。根据IEA的数据，2012-2021年，变压器的新增和更换速度为2.4 TW/年。预计2022-2030年变压器需求将增加到APS(公布的承诺场景)场景中的3.5 TW2031-2040年，增量进一步上升到每年4.5 TW/年，稳定到2050年。此外，NZE(净零排放场景)场景中对变压器的需求预测增长率较高。由此可见，在追求净零排放目标的过程中，全球需要快速扩大电力基础设施，以支持能源转型的快速发展。与此同时，配电端变压器的需求在新兴市场或发达经济体中所占比例较高。

美国变压器进口量呈增长趋势。根据ITC数据，从20-22年开始，美国变压器等产品的CAGR进口量为21%，22年进口量为234亿美元，同比增长24%。据中国海关总署统计，2022年中国变压器直接出口美国27亿元，同比增长66%，2023年1月至11月出口美国27亿元，同比增长18%。此外，由于美国的贸易壁垒和其他因素，一些国内制造商主要出口到美国，因此我们判断美国实际出口的变压器数量可能会更大。

3.1.1 需求端

目前，美国对变压器的需求正在增加。我们认为主要有三种逻辑驱动力：1）旧电网更换需求；2）新能源发电项目的支持需求；3）美国制造业回流驱动电力设备的使用需求。

●驱动力1：旧电网更换升级需求

美国电网老旧，历史悠久。美国大部分电网建于20世纪60年代和70年代，70%以上的电网已经使用了25年以上。AEP(美国最大的TOS之一)指出，30%现有输电导线的预期寿命将在未来十年内达到或超过70年。

旧设备更换+输电网扩张驱动美国电网投资。美国电网根据Brattleetlebrattlele Group预测，假设四分之一的设备在使用50-80年后更换，未来20年将需要约100亿美元的输电投资来更换、重建或升级总计8万英里的老化输电网；假设所有设备在使用50-80年后更换，因此，在未来20年内，每年将需要约400亿美元的输电投资来取代、重建或升级总计32万英里的旧输电资产。除了旧电网的更换需求外，2022年美国能源部在《联邦公报》上表示，美国电网的大规模扩张预计将在2030年扩大60%，到2050年扩大两倍，预计将产生大量投资需求。

●驱动力2：新能源发电项目并网驱动配套变压器需求

未来，美国预计将有大量的风景储藏项目并网，推动配套设施的变化压器需求增加。根据Berkeley 根据Lab的数据，美国输电互连队列中的发电和储能项目数量继续大幅增加。截至2022年，发电和储能容量超过2000GW，其中光伏(947GW)正在寻求并网、风电(300GW)、储能(670GW)。在现有队列中，等待并网的景观储存项目将继续增加。预计未来将有大量项目并网，预计将推动对配套变压器的需求增加。

●驱动力3:美国制造业回流，加速变压器等工业电力设备需求

美国已经进入了制造业回流建设周期。为了提高美国的工业水平，减少巨大的贸易逆差，最近的美国政府将“重振制造业”作为美国再工业化战略和经济政策的重要组成部分，希望通过促进产业回流来修复和提高美国制造业的竞争力。

工业用电需求增加，带动电力设备产品需求增加。得益于2021 2023年以来，美国制造业建设投资快速增长，月投资额从2021年1月的76.62亿美元增加到2023年10月的2068.45亿美元，其中计算机、电子、电力设备行业是增量的主要来源。同时，根据美国能源署2023年的年度能源展望（Annual Energy Outlook 预计到2050年，美国工业能源消耗量将继续增长，预计工业电力设备可能会出现新的需求缺口。

3.1.2 供给端

美国本土生产能力不足，扩大生产的意愿不强。根据Wood的说法，由于美国制造业离岸外包，本土变压器的生产能力供应不足 根据Mackenize数据，目前美国本土供应量只能满足20%的需求。与此同时，变压器的投资需要几十年才能收回成本，许多制造商不愿意扩大生产所需的投资。

变压器的交付周期继续增加。随着电力变压器装机量的不断老化和新能源装机比例的增加，大多数公用事业公司都在积极更换/增加变压器。过去 2 2021年平均115周增加到2023年，变压器的交付周期持续增加 130 周。大型变压器包括变电站变压器和发电机升压 (GSU) 交货时间从80周到210周不等的变压器。

3.2 公司抓住海外机遇，订单继续改善

公司以其在全球新能源电力系统配套设施中的优势地位，定位全球中高端市场。经过20多年的发展，公司建立了全球销售网络，产品和服务遍布全球 84 个别国家和地区的主要产品已经在美国获得 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 国内外一系列权威认证认证和中国节能产品认证 278 个。目前，公司已锚定海外中高端市场。凭借公司多年来在海外市场树立的良好形象，依托公司在欧美市场的产品、制造、销售等优势，迅速拓展海外市场，借助数字平台客户关系管理系统（CRM），为客户提供全方位的售前、售中、售后服务，全面提升国内外双市场发展能力。

海外商业模式不限于单一产品，提供完整的供电解决方案。在国外销售过程中，公司不再局限于销售单一干式变压器系列产品，而是涵盖销售不同类型的变压器。此外，它还与中高压开关柜等产品相匹配，并主动为客户设计、开发和制造各种开关，形成变压器和开关柜的整体，为客户提供完整的供电解决方案。

海外收入持续增长，毛利率优于中国。公司海外收入持续上升，2017-2022年CAGR为18%，海外收入占15-20%左右。此外，海外毛利率优于中国。根据2022年的数据，公司的海外毛利率为27.4%，比中国高8.3pcts。

海外在手订单高增。公司2023H1披露在手订单，其中海外订单金额为10.48亿元(含税)，同比增长157.49%，占总订单的23%，实现快速增长。具体来说，海外订单的增长主要来自三个方面:1)新能源风电领域海外订单同比增长40.15%；2)新能源光伏海外订单同比增长248.72%；3)工业企业电气配套订单同比增长259.42%。完成新能源储能、发电供电、新基础设施等领域的销售突破，实现订单。

长期订单锁定长期需求。2023年8月，公司披露了两份海外长期订单， 首先，配电变压器的长期订单销售合同预计在23-28年内总订单约为10.8亿元至14.4亿元。第二，风能变压器的长期供应协议（6） 年）。

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储能:领先高压级联技术，发展第二增长曲线

4.1 高压级联方案优势突出，公司产品性能指标优越

蓄势待发，发力中高压级联储能系统。公司于16年开始开发储能技术和产品。主要产品包括6~35kV中高压级联直接储能系统、低压储能系统和储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）产品已实现发电侧、电网侧、工商用户侧、家用的全场景应用，除电池外的储能系统关键部件。22年7月，公司与上海交通大学联合发布了全球首款全液冷35kV/12.5MW/ 25MWh高压级联储能系统设备标志着以中高压直接（级联）储能系统为核心的储能系列产品已进入商业化进程。

解决传统电池储能技术痛点的高压级联方案。传统储能系统的拓扑结构相对简单。电池堆中的电池单体数量庞大，存在电池并联数量过多、单套系统容量小等缺点。变压器升压后通常需要连接到电网。级联储能系统采用“能量裂解”技术，将大功率电池堆和大功率PCS分解为小功率电池堆和小功率AC/DC功率单元，减少了电池堆中电池的数量，有效解决了传统储能技术的技术痛点。在拓扑结构方面，高压级联储能系统采用三相星形连接的级联H桥拓扑结构，可直接输出0.4-35kV三相交流电压，单系统输出功率可达10mW以上，无需升压变压器接入交流电网。

具有突出优势的高压联储能产品有望成为大型储存的主流技术。高压联储能系统具有安全性高、效率高、综合成本低的特点，能够满足大功率、大功率的储能应用要求，已成为大型储能电站流行的技术路线。在效率方面，与低压储能系统相比，高压储能系统产品没有变压器损耗，发电效率高。由于高压直接输出，线路损耗也很小。此外，高压储能系统没有电池/电池簇并联运行，谐波含量低，响应速度快，容量利用率高。在成本方面，由于没有变压器和开关柜，高压联储能系统占地面积降低，土地建设成本降低。此外，公司相关产品采用全液冷技术，功耗低，换热效率高，节约占地面积，成本进一步降低。

公司中高压直挂(级联)储能系统的性能指标优于同行。公司中高压直挂(级联)储能系统产品采用PCS单元模块化设计，单机容量大(目前单机容量最大可达20MW/40MWh)、转换效率高、动态响应快、谐波含量低、容量利用率高、系统运行稳定，可根据不同应用场景扩展容量，降低储能系统集成控制难度。与同行企业相关产品相比，公司中高压直接（级联）储能系统性能指标较好或与行业产品最佳指标相同，产品技术优势明显。

4.2 协同优势有助于发展，增加产能，确保交付

技术协调：原产品与储能技术同源。公司现有产品和系统的相关技术与储能系统及其主要部件的技术同源、生产设备交换和制造工艺路线相似。公司拥有10多年的电力电子设备产品定制开发和制造经验，可用于储能系统及其核心部件的储能变流器（PCS）为研发、设计、制造提供了良好的基础。

根据2023年储能项目的比例，电源侧和电网侧项目仍然是储能项目的主导应用场景。电源侧项目占41%，电网侧项目占56%。

客户协调：源测、发电侧、用户侧均有客户重叠。公司储能系统的目标客户是储能系统项目的业主或总承包商，其中发电侧的目标客户主要是中广核、华电、华能、国电投资、三峡、大唐等中长期战略合作伙伴，以及金丰科技、上海电气GE、SIEMENS、VESTAS等新能源发电企业，电网侧目标客户主要是国家电网、南方电网，主要是建设共享储能电站，每一个场景都与公司现有产品的主要下游应用领域重叠，为公司储能产品推向市场提供了有力支撑。

积极开发储能市场，储能订单快速增长。随着公司储能系统产品市场接受度的不断提高，公司已获得多项订单或协议。现已成为六安新能源公司（国家电力投资控股子公司）储能项目的首选供应商，并中标了中国广东核心、海南交通控制能源、浙江能源集团等多个储能设备采购项目。中标项目交付的产品为中高压直挂（级联）储能系统。根据公司可转换债券募集信，22Q3交付了中广核、海南交通控制能源50mwh(30台)中高压级联直接储能系统产品。

发行可转换债券有助于扩大产能。2022年，公司成功发行可转换债券。募集资金主要用于桂林和武汉储能数字化工厂的建设。项目年产能分别达到1.2GWh、2.7GWh。桂林基地于22年7月竣工投产，武汉基地于23年投产试运行。两个项目全部生产后，公司储能系统年产能将达到3.9GWh。

4.3 国内储能繁荣程度依旧，静候价格稳定

23年国内储能项目中标规模为39GW/113GWh，较22年跃升(22年中标规模为14GW/39GWh)，同比为+173%/+190%。在价格方面，受碳酸锂价格波动的影响，23年2小时储能系统/EPC平均价格分别为1.14/1.66元/Wh，同比-26%/13%。后来，随着原材料价格的稳定，我们预计下游业主的投资热情将逐步回升，储能装机量有望快速增长。

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数字化工厂:建设和开发新引擎，数字化增加新的动力

5.1全面推进精益生产，“一体两翼”布局数字化业务

数字制造业务发展坚定，数字化工厂项目经验成熟。公司坚决探索数字化转型战略，成立智能技术研究所，开发实施数字系统；建立“企业运营管理数字平台”，建立完整的生产经营信息管理体系，实现“两个现代化融合”；20年，海口数字化工厂正式投入运营，该工厂是中国第一家符合德国工程师协会标准VDI4499和德国认证机构TUVNORD认证的干式变压器数字化工厂。目前，公司已完成海口干式变压器数字化工厂、桂林成套数字化工厂、桂林干式变压器数字化工厂、桂林储能系列产品数字化工厂，三家数字化工厂预计试生产，实现从产品设计、生产、交付到售后的综合数字制造模式改革。

“一体两翼”战略布局，R&D团队专业经验丰富。22年，公司为数字业务建立了“一体两翼”的组织结构，成立了海南共享数字技术有限公司、武汉金盘智能技术研究院有限公司，分别负责软件研发、运维和硬件实施。智能技术研究院拥有优秀的数字项目团队，团队成员具有丰富的专业经验，可以为企业提供最深层次的专业服务，出口以“数字工厂整体解决方案”为主的工业数字技术咨询和实施方案。截至23H1，公司在制造模式创新和数字化工厂整体解决方案(含工业软件)方面拥有22项核心技术。

5.2 数字化工厂有望成为业绩增长的新动力

数字化工厂带动人均产值和库存周转率大幅提升。公司海口数字化工厂于2020年竣工，2021年正式投产。经过两年的实际运行，转型前具体效率明显提高:人均产出(+136%)；人均产量(+82%)；提高产能(+124%)等。此外，公司桂林成套数字化工厂于2021年7月竣工投产。经过2022年一个完整年度的实际运行，整体经济效益也大大提高:人均产出(+97%)；人均产量(+53%)；提高产能(+100%)等。

对外订单不断发展，截至23年半，公司已承担超过4亿元。21年，公司成立了全资子公司海南共享公司，专注于数字工厂整体解决方案的研发和业务发展。截至23年半年报，海南共享公司已承担数字工厂整体解决方案业务订单超过4亿元。

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利润预测和投资建议

6.1 业务拆分

1)输配电业务:变压器行业规模稳步增长，公司市场份额逐步增加。与此同时，海外变压器短缺为出海开辟了新的空间。收入方面，公司手头订单高增，23H1公司整体销售订单45.89亿元(含税)，同比增长53.17%。预计未来将保持增长趋势。在收入方面，公司2023年前三季度总收入同比增长50%，主要为输配电业务做出贡献。结合公司在手订单的陆续发布，我们预计23-25年输配电业务增速将达到50%、40%、对应收入分别为67.61、94.65、132.51亿元；在盈利能力方面，预计随着公司生产规模的提高，数字化工厂的改造将叠加，与此同时，海外业务比例增加，预计毛利率将上升。预计23-25年分别为22%、22.5%、23.0%。

2)储能业务:储能需求高，公司高压直接技术路线具有技术优势，叠加产能持续扩张，后续3.9GWh产能持续释放。我们预计23-25年储能业务增速将达到391%、50%、对应收入分别为2.50%、3.75、5.25亿元对应毛利率分别为12%、14%、16%。

3)数字解决方案:公司依托自己的数字化工厂改造经验，承担丰富的订单。截至23H1，手头累计订单4亿元。在收入方面，考虑到公司后续订单的陆续交付，我们预计23-25年业务增长率为110%、80%、对应收入分别为1.50/2.70/4.32亿元；毛利率分别为35.0%、35.5%、36.0%。

6.2 估值分析

我们选择思源电气、伊戈尔、江苏华晨作为可比公司。思源电气：同为电力设备出海企业，主要采用单机出海模式（GIS、AIS、变压器)+EPC销售，23H1海外收入占20%，同比增长48%。伊戈尔：在新能源领域，大量出货的主要产品是支持光伏逆变器的高频磁性设备和光伏发电并网升压逆变器。该产品类似于金盘技术，通过绑定头部逆变器客户出海。江苏华晨：公司专业从事输配电及控制设备的研发、生产和销售。主要产品包括干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站和成套电气设备，类似于金盘技术。

6.3 投资建议

公司以变压器为基础，出海开辟增长空间，布局储能、数字化工厂等新业务，具有增长潜力。我们预计公司23-25年的收入将分别为72.19、101.97、143.39亿元，相应增长率分别为52.1%、41.3%、40.6%；归母净利润分别为5.22、8.19、12.75亿元，对应增速分别为84.1%、57.1%、以1月10日收盘价为基准的55.6%，PE对应23-25年，32X、20X、13X。保持“推荐”评级。

财务报表预测和估值数据汇总

来自【民生电新】