全球投资主线避免传统轨道产能过剩

核心观点：

1、2024年，中国今年的前景其实很简单。分子端有大的、不知道的、意外的风险吗？我的答案是否定的。分母端会有变量吗？美国会有变量吗？我的答案还是没有。

最大的关注点还是围绕G(公司治理、市场治理)这个变量来考虑。

2、世界上选择什么样的资产主要有两条路径。例如，在美国，我们会发现年轻人和有动力的人可能会去人工智能创新。没有动力，比如巴菲特，他们会去这种现金高、股息高、股息高的股票。

3、前两年很多量化策略都很好。为什么好？它的超额回报来自哪里？其实来自市场的缩圈分化。

4、春节前，我们所有的大风险都暴露出来了。有人说这意味着没有风险吗？不，还有另一个问题。如果我们仍然不能提供总量，资金将去哪里？最后，它将被带到超安全区域。

5、微小盘不是关于行业，而是关于未来。例如，现在投资所谓的人工智能。

6、一旦你注意到股价太高，股息率太低，这就被称为现金资产集团，导致现金收益率迅速下降，那么你的风险就会增加。这可能是今年我认为我们应该特别注意的，其他的小盘风险实际上已经释放了，但没有什么可担心的。

7、去年和今年不一样， 最大的本质很简单。去年的人工智能仍然是一个梦想。今年的人工智能梦想逐渐成为现实，比梦想更真实。

8、不要认为人工智能是高科技的。本质上，它仍然是一个产业链。其产业链的核心是谁是上游，谁是中间应用端的核心，谁是产品端，谁是产品生产制造端。

2月28日，东北证券首席经济学家傅鹏在第二届长白山论坛上发表主旨演讲，分享上述观点。

去年的市场亮点：公司治理改革

前几年我和大家分享过，原则上经济和金融市场的直接关系，其实简化公式就是分子分母论。

它的完整框架，左边是分子分母，然后乘以变量G。

分子实际上是宏观经济。经济总量只与分子端有关。因此，许多人会有一些错误的误解，即宏观经济的好坏与资产价格和资本市场的反应相等。这个等号实际上是错误的。

在分母方面，中国金融市场参与者在过去两年中刚刚开始经历估值的变化。事实上，经济只创造了价值线，但原则上，估值线来自利率的变化信息。

另一个变量被很多人忽略了，但也是中国、日本、美国，甚至包括韩国。韩国上周也应该提出这样一个口号，叫做治理带来的系数(系数G)、公司治理和市场治理。

因为这一块其实对大多数投资者来说并不熟悉，很多人忽略了治理对全球资本流动的变化。

在过去的20年或30年里，中国市场的大多数人都停留在分子收入上，没有考虑太多的母亲。但我们的监管机构已经开始注意到，所以去年的市场，虽然从人们的角度来看很差，但从市场细分的角度来看，实际上一直有一个亮点。这一亮点实际上来自于该系数G的变化，即公司治理改革。

当然，对中国来说，最大的公司治理改革实际上是指中央和国有企业。我们最大的市场治理改革是投融资的功能和比例。对公司来说，它是股息股息和股东权益。

今年中国的分子分母端没有变量

2024年，中国今年的展望其实很简单。分子端有大的、不知道的、意外的风险吗？我的回答是否定的。

第二个问题是分子端有没有特别好的变化？我的答案是一切都出现了，已知了，需要时间来调整。可以理解，在这种状态下，分子端更多的是一个消化吸收所有问题的过程。

分母端会有变量吗？美国会有变量吗？我的答案还是没有。

很多人想要什么？有时候投资者的屁股决定头脑。他想说市场好。他想要的是分子端上升，分母端下降，也就是美国崩溃中国。这种组合会存在于世界各地吗？其实我觉得今年或者去年可能是分子端分母端到2024年就已经知道了。

我们可能最需要关注的是围绕G(公司治理、市场治理)的变量来考虑这个问题。

全球投资主线避免传统轨道产能过剩

事实上，你会发现世界上的情况是一样的。由于中国的分子端，即经济保持5.2（GDP增长），我们实际上不应该对分子端的增长有太高的期望。

因此，我们将发现，世界现在选择的资产主要有两种方式。例如，在美国，我们会发现年轻人和有动力的人可能会走向人工智能创新。没有动力，比如巴菲特，他们会走这种现金高、股息高、股息高的股票。

在中国，现在也完全一样了。有很多，就是为了你的高股息红利，然后他一直拿着现金和债券。另一方面，有些人应该经常投资海外。有人工智能和sora，我们也想要。

当然，至于是否有，很多投资者可能不会关注，但至少我们应该有这个期望和方向。事实上，我认为这条主线没有改变。

然而，传统上，大多数人意识到传统轨道过于依赖分子端，也就是说，当经济总量无法达到时，传统轨道很容易出现一个词，即产能过剩，即充分竞争，特别是当前中国的情况可能更加严重。

因此，在过去的几年里，许多人曾经认为这是一个非常好的行业，它的周期变化非常快，去年可能会发现情况是错误的。

例如，去年年初，我告诉很多人，汽车行业应该关注它。因此，今年的新年才刚刚开始，也就是春节结束的第一天，比亚迪的价格战又开始了，这是第二年春节结束后的价格战。

为什么？周期到了。前两年的这个周期已经进入了一个完全竞争和淘汰的阶段，这是非常残酷的。对于投资者来说，必须避免这一环节。

因此，当中国整个大分子端没有特大变量时，我们必须注意这种微观变化。

市场不断缩小投资圈，资金超安全带来

事实上，这取决于我们的市场何时发生变化。我在2021年发布的一个朋友圈说，在这种情况下，资本市场将进入持续缩小投资的过程，但同时，这种缩小会造成风险。

事实上，为什么我说去年10月以后的市场变化与宏观经济无关？本质上，在过于集中之后，它会产生一些系统的市场反馈。

从这张图中，我们可以看到什么是大圈子。比如所有股票圈都是沪深三，所有股票圈都是500，所有股票圈都是1000，所有股票圈都是微盘，你会发现资本就是这样。

2021年3月，我认为这一转折点的资本市场仍然非常准确。21世纪末，美国开始加息，利率开始大幅上升。我们的分母500、1000开始反应。

会发现资本很简单，大行情不搞小票，小票从500到1000，从1000到微盘，一步一步来。

所以前两年很多量化策略都很好。为什么好？它的超额回报来自哪里？其实来自于市场的缩圈分化。

当然，团队的最终结果是什么？这很简单。如果不能提供总支持，团队的最终结果实际上很容易发生事故。所以你去年年底看到的雪球是500 、后来春节前量化基金的微盘股出了问题，本质上就是这个结果。

答案现在出来了吗？出来了，都暴露了。可以说，春节前我们所有的大风险都暴露出来了。

有人说这意味着没有风险吗？不，还有另一个问题。如果仍然不能提供总量，资金将去哪里？最后，它将被带到一个超级安全的地方。

请注意，为什么今天债券收益率创下历史新低？无论从宏观经济的角度来看，比如房地产是否有良好的预期。

在这种情况下，会有一个问题。如果这些有风险的资产被清理干净，无风险的资产会被清理干净吗？简单来说，债券会有团体吗？也就是说，实际的经济形势无法支撑利率立即突破2，但由于缺乏信心，每个人都在不断买债。

股市会不会出现，都是500、1000、微盘有风险不能去，拼命去50、高股息红利，最后，这个东西超过了，有可能吗？

事实上，有时在股票下，这种切换总是出现，很容易出现相对较高的波动问题。

如果分板块，其实大家都知道2021年之后，其实是两个，新能源和光伏，它们处于周期的顶峰，到了2022年、2023年，看看光伏的价格，看看汽车的价格战，就知道这个行业的周期在哪里。

因此，它本质上出现了两个大行业的周期性回归。因此，去年基本上可以看出，所有行业实际上都变弱了。我认为国债的趋势和债券收益率的下降没有问题。

但是小盘没有这个问题。因为小盘不是关于行业，而是关于未来。比如现在投资这个所谓的人工智能，目前国内没有行业。

现在你可以看到这张照片更有趣了。

你能看到真正上升的是什么？这是一个高股息红利。本质上，它来自于我们过去两年所倡导的国有企业需要进行的公司治理改革。为了提高股息，国有资产监督管理委员会应评估投资回报率等。所有这些因素本质上都改变了企业的内生价值，然后使资本在低风险下倾向于我们所说的因素。

今年会重新切换吗？我的回答是，资金可能不会越来越意识到风险偏好，就像存款一样，也就是说，整个社会的风险偏好应该迅速降低。

真正意义上的缓解可能需要一段时间。

因此，如果风险偏好下降，市场治理改革，公司治理改革，你可以考虑我们的市场主线在哪里？因此，我认为未来很长一段时间可能不是一个很好的选择。

今年，我们应该特别注意现金资产的风险

事实上，2021年债券收益率下降和国有企业股息上升实际上是一回事。确切地说，它们都是债券、债券和债券。它们实际上属于现金资产。

现在国有企业已经进行了改革。因此，我们可以看到2012年的一波改革，我们的现金股息比例增加，然后股息率上升。

有一个细节需要注意。2012年，2022年两次改革，现金分红比例和股息率上升，是国有企业的特点，国有企业是目标体系。

基于台阶定价，定价是不可能超越的。因此，如果资金疯狂购买，肯定会导致股息率不上升而下降的结果。

因为股价太高，一旦你注意到股价太高，股息率太低，这就被称为现金资产集团，导致现金收益率迅速下降，那么你的风险就会增加。这可能是今年我认为我们应该特别注意的，其他的小盘风险实际上已经释放了，没有什么可担心的。

其实我关注的也是一样的。每一轮从500开始、1000到微盘，基本上每一轮系统性风险释放，资金去哪里？特别明显。

例如，标准的国有企业股息代表，如煤炭公司，可以看到每一波系统性风险，资本拱，资本拱的结果是市盈率太高，而不是因为我赚更多的钱，我分享更多的钱。这就是所谓的风格转换。

人工智能产业链的全要素生产率出现了，美国可能仍然保持高利率

我想多谈谈海外，重点是11月以后会发生什么。

不用说，美国的利率。你希望美国降息。我还是那句话。三年前，我告诉你，老美在三到五年内不会降息，利率将保持在很高的水平。当时，大多数人不明白，金融机构也不明白这意味着什么。根据过去40年的经验，老美只要加息就会结束。但为什么现在会改变呢？

后来，我向你解释说，直率地说，全球分工发生了变化，整个角色发生了变化。

有些人发布了一张分化的图片，因为美国市场正在寻找一两只股票，你看到了现象，但没有看到本质。

去年和今年不一样， 最大的本质很简单。去年的人工智能仍然是一个梦想。今年的人工智能梦想逐渐成为现实，比梦想更真实。

老美现在的路径是什么？很简单。抛开宏观，利率不会影响他。相反，利率现在与市场同步，即经济。也就是说，美国股市现在反映的是企业利润。

正如我之前所说，股市要么反映估值上涨，要么反映经济上涨。如果反映在分子端，利率和经济都是积极的。反映在分母端，利率和经济都是相反的。

现在我们可以看到，利率的变化与股市和经济的变化是积极的，这是什么意思？这表明利率与经济相同。

答案是全要素生产率的提高。因此，美国股市百年真正的核心是如何提高全要素生产率。

很多人会说美股现在分化了，只有几只股票在上涨，其中英伟达。是的，英伟达正在上涨。美国股市怎么走？

看到英伟达2023年和2024年的利润，你就知道它在走什么。也就是说，2023年预期上升，估值上升，24年预期兑现。因此，2023年人工智能仍然是一个梦想，2024年的梦想已经反映在产业链的上游。

这个产业链非常关键。不要认为人工智能是高科技的。本质上，它仍然是一个产业链。其产业链的核心是谁是上游，谁是中间应用端的核心，谁是产品端，谁是产品生产制造端。

现在你可以理解了，开玩笑说，什么是英伟达？英伟达本质上是人工智能的上游生产设备。在整个产业链大规模扩张的早期阶段，我们会发现卖铲子比挖黄金更有价值。

它将一步一步地向下延伸。从英伟到微软、谷歌，再到以下可能的应用，这被称为全要素生产率的传播。现在被称为全要素生产率的出现，梦想已经逐渐实现。

也就是说，我们给美国股市一个特别好的假设。例如，如果你认为美国股市会很好，答案实际上在未来几年非常简单，利率根本不会下降。英伟已经成为领导者，并逐渐扩散到中游到下游。

当然，最糟糕的结果之一是美国崩溃，美国将降息。

上游很好，但发现下游根本无法实现。也就是说，人工智能仍然离我们太远，终端离我们太远。人类可能在五年内没有质的变化，这基本上就结束了。

因此，中国市场、美国市场和海外市场的路径完全不同。现在需要详细说明。我已经和你分享了框架。