东兴证券：公司发布2023年度报告。公司2023年营业收入72.2亿元，同比增长15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；每股基本收益+81.48%至0.49元。其中，2023Q4公司的收入和净利润分别达到21.59亿元和2.84亿元，分别占29.9%和35.3%。提高矿山框架选择能力、降低成本、提高效率战略的有效实施叠加黄金价格中心的持续上涨，促进了公司业绩规模的扩大。
公司是中国最专注于黄金探索的综合矿业公司：公司是黄金行业的综合矿业企业，主要从事黄金和有色金属的选择，主要产品为矿产黄金、电解铜等有色金属。23年，公司矿业选择占主营业务的94.42%，其中黄金和铜占公司收入的87.55%和5.28%，有色资源综合回收占5.52%。考虑到Sepon金矿、Wassa金矿、吉隆、五龙矿业技术改革后矿业资金的产出和释放，我们预计矿业资金业务占公司主营业务的比例将进一步上升到96%以上。公司是矿业黄金业务集成度最集中的上市企业之一。
黄金业务毛利水平已进入优化期:虽然Sepon矿因23Q3大洪水灾害产量低于预期，但由于国内矿山选矿能力的提高，2023公司矿产金产量+5.79%至14.35吨(国内矿产金+43.1%至3.32吨，海外矿产金-2%至11.03吨)。电解铜产量+0.81%-0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17元/克(其中国内矿山克金成本下降-27.2%)Sepon-9.9%,Wassa-12.7%)将公司黄金板块毛利率从2022年的27.64%提高到35.69%。黄金业务毛利的优化源于国内外矿山降本增效战略的有效实施和Sepon选矿回收率的提高(2023年提高到66.5%)。考虑到Sepon矿2024年尾矿再磨工艺和树脂选矿工艺仍在技术改造中，预计其回收率将提高到75%。此外，我们预计公司的黄金业务将受益于规模效应的提高，进入毛利持续优化阶段，直到2026年毛利率可能上升到50%以上。
公司进入矿产金稳定释放期:公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2%(从20年4.59吨增加到23年14.35吨)。根据公司扩产计划，我们预计2024-2026年矿产金产量将达到15.96吨、17.42吨和20.26吨，近3年CAGR将达到12.7%。公司矿产量的增加源于国内选矿能力的提高和海外矿产能力的释放。公司继续推进国内五龙矿业4分矿3000吨/天技改造项目(23H1日选矿能力已达1800吨以上)，吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装，尾矿库已于23M11开工建设。预计将于24年6月进入试生产；金泰矿业每年14万吨采矿项目已于23M10完成试生产，并将在24年内贡献有效现金流。在海外，Sepon技术改造项目按计划实施。实施后，矿石处理量将达到300万吨，回收率将上升至80%，公司权益矿金贡献量可达到7.02吨/年；Wassa挖掘工程效率提高后，预计地下采矿能力将提高，年采矿能力将达到330万吨。项目完成后，Wassa矿金产量可增加至10吨以上（权益产量贡献为5.2吨）。
公司矿业资源仍有增加储存预期，矿业价值后期或显著上升灵活性：公司目前国内外共有16项采矿权和13项采矿权，2023年增加采矿权和采矿区，完成钻井工程5.58万米，完成坑勘探工程4.8万米，新增金矿资源530万吨。此外，汉丰矿业已完成4809米钻探工作，新增矿石资源36.75万吨，新增钼金属7万吨。鉴于Speon今年钻探工程达到38838米，资源延伸钻探达到25593米，Wassa也拥有大量资源，位于阿散蒂金矿带的有利矿区，预计后期存储可能增加，提高公司核心矿权价值，优化公司估值水平。
公司的增长将受益于：在海外通货膨胀基数高、地缘政治风险高的背景下，黄金资产仍将保持强劲的定价（历史上通货膨胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约为14%），全球流动性政策拐点的出现可能促进黄金ETF配置规模的进一步增长，从而推动黄金价格波动重心保持在2200美元/盎司附近。考虑到公司强劲的增长优势(矿金产量预计将从23年14.35吨增加到26年20.26吨)。公司将受益于黄金定价中心资源优势(国内优质黄金矿床)和增储弹性(探矿增储预期)的趋势上升。
利润预测与投资评级:我们预计2024-2026年营业收入分别为89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归属于母亲的净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，保持“推荐”评级。
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