品牌历史最悠久，引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌起源于1848年，受益于良好的品牌运营意识(发展初期投入数亿元广告&坚持从分销网点转型为专卖店)、领先的“民族潮流、民族风格、民族魅力”审美（拥有国家津贴的高级工艺美术大师&坚持继承民族文化技术），该品牌连续入围“全球50强高端奢侈品牌价值”。②以创新为重点，不断开发新产品，全面提升产业链发展水平。2022年，东莞生产基地通过重组研发中心，拓宽数控车间，不断提高创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，在技术、技术、风格、市场信息等方面与东莞生产基地互补，③近年来，营销不断加强：零售端布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，同时深化会员商城，试点新媒体全网营销。
公司具有“逆势稳步增长”和“顺势高绩效弹性”两大特点。①公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢占份额的保证；②随着行业繁荣程度的提高，加盟商受益于终端需求强劲和库存上涨（主要原因是批发模式），公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对较高。在我们看来，公司的核心壁垒体现在依托批发(加盟)持续稳定扩张、高资产周转率驱动的高ROE上。壁垒源于以品牌建设为核心的有效激励机制和渠道管理能力。
机制：多轮股改形成有效激励，不断推进职业经理人制度。2017-22年，公司年度经营目标完成度高，CAGR12.5%优于同行，反映了良好的激励机制。由于(1)持续盘活有限股权和持股平台:①2017年前:1996年，上海市经委批准成立“老凤祥有限公司”职工持股会。经过多轮转让重组，形成了有效的持股平台:职工持股会持股15.99%，自然人(经营者)持股6%。老凤祥有限公司2014-17年净利润从11.51增加到13.47亿元。②2018-22年：混合改革后，工美基金平台持有老凤祥有限公司21.99%的股权，其中38家公司经营骨干/机构投资者持有3.47%/18.52%的股权。③2023年:海南金龙晓(总经销商关联方/企业)拟转让5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销商可以通过有限的持股平台共享公司的发展收入，加强对公司的激励。(2)推进职业经理人制度:自2018年“双百”行动以来，公司积极探索子公司试行职业经理人制度。2023年底，子公司职业经理人制度全覆盖目标基本实现。根据“双百”和“十四五”规划，公司计划进一步深化改革，在公司范围内全面推进职业经理人制度的实施。
渠道：精细化管理操作。公司早期采用总分销批发模式，快速覆盖三、四级城市，实现“分销网点”向“品牌店”的转型；自2010年起，河南、山东、重庆采用合资子公司模式。2023年，海南金龙晓计划转让老凤祥有限公司5.58%的股权。我们认为，子公司&总经销持股模式是公司后续加强终端管理(未来三年建立统一的信息数据管理平台)、优化结构(推广“藏宝金”等新店型)奠定基础。
利润预测与估值：2023-25年收入预计为714、7389和980亿元、860和1001亿元）；回归母亲的净利润为22.14、在21.966之前，25.72和28.89亿元、25.56和29.28亿元)。参照可比公司，考虑领先溢价，给予24年PE20倍，市值514亿元，目标价98.32元，PS0.61倍(原83.97元，PE23年20倍)，保持“优于大市场”。风险提示：金价与汇率波动，竞争加剧，市场低迷，国有企业改革低于预期。海通国际
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