铁锂龙头突出重围,收入规模增长强劲

■磷酸铁锂回归强劲，技术变革为下游创造了新的机遇。2021年，在补贴政策下滑的环境下，磷酸铁锂累计装机量首次超过三元电池，占51.68%，迎来全面反击。2023年正式取消补贴政策后，磷酸铁锂市场占68.29%。多种因素促进了铁锂需求的复苏：（1）比亚迪刀片电池和宁德时代神兴电池技术的推出，大大提高了铁锂电池的能量密度，进一步突出了成本优势；（2）下游配备铁锂电池的畅销车型相继上市；（3）储能端建设进程加快，铁锂储能电池优势明显。随着下游技术变革需求的增加，锂电池企业加快了磷酸铁锂产能扩张的布局。我们预计2025年全球磷酸铁锂供需将从紧平衡转向供过于求，2025年全球磷酸铁锂需求将达到232.5万吨，供应量将达到418.5万吨。

■核心技术打造产品竞争力，规模成本优势+优质客户打造强大盈利能力。公司掌握磷酸铁锂高温固相法制备的核心技术，结合不断创新，产品性能具有高压实密度、高容量、高稳定性。与同行业竞争对手德国纳米相比，公司毛利率水平更好，主要是由于四川基地规模效应释放导致人均产量和生产效率的显著提高；（2）高工艺成熟度实现单位折旧和能耗下降；（3）电力采购单价和平均工资较低。在客户层面，公司拥有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿威锂能等龙头客户，23年实现动力电池装载量162.11、100.44、27.8、11.2GWh，总市场份额为83%，其中宁德时代和比亚迪是公司的战略投资者，持股比例分别达到7.90%、3.95%。

■产能不断增加，创造一体化布局。公司继续增加磷酸铁锂产能，预计25年磷酸铁锂产能将达到92.32万吨。此外，公司还通过竞争两个磷矿探矿权，扩大磷酸锰铁锂和磷酸铁产能，布局锂电池回收，促进“资源-前驱-材料-回收”的综合布局。

■投资建议：我们预计公司将在2023-2025年实现424.24的收入、352.0和497.4亿元同比变化-0.9%、-17.0%和41.3%；归母净利润18.4.4、15.6、23.1亿元，同比变化-38.8%、-15.3%和48.0%。2023-2025年目前股价对应的市盈率分别为15、18、12倍，考虑到公司规模效应突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。

■风险提示：原材料价格波动风险，新能源汽车生产和销售低于预期，市场竞争超出预期。

■利润预测和财务指标

1

铁锂龙头突出重围，收入规模增长强劲

1.1企业成长迅速，股权结构合理

1.1.1行业东风叠加企业自身优势，发展势头迅速，业务亮点突出

湖南裕能成立于2016年6月，主要从事磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产和销售。公司发展迅速。2020年，磷酸铁锂产品收入达到9.29亿元左右。短短五年时间，磷酸铁锂销量成为市场第一，占有率高达25%。并于20年12月引入宁德时代、比亚迪等战略投资；22年，公司出货32.39万吨磷酸铁锂正极材料，自2020年以来连续三年位居全国第一。23年2月9日，湖南裕能在深圳证券交易所上市。

1.1.1.深度绑定下游龙头客户，完善子公司布局

深度绑定下游龙头客户，子公司布局有助于扩大版图。截至2024年3月31日，公司股权结构相对分散。经过多次增资，无控股股东和实际控制人，最大股东为振翔国投，共持有16.46%的股份；引进宁德时代、比亚迪等战略投资，分别持有7.90%和3.95%的股份。公司股权结构稳定，虽然缺乏实际控制人，但治理较好，公司生产经营相对稳定，主要原因是公司治理机制相对完善，股东出具锁定承诺。公司拥有广西裕能、四川裕能、贵州裕能从事磷酸铁锂生产销售业务、广西裕宁磷酸铁生产销售业务、云南裕能从事磷酸锰铁锂、磷酸铁、碳酸锂生产销售业务等8家国内一级全资子公司。并为铜陵安伟宁、上海裕能清洁、湖南裕能循环提供磷/铁/锂资源开采加工、磷酸铁生产加工和燃气支持。

1.1.3 高管背景多样，经验互补

高管专业知识丰富，背景多样化互补。公司大部分高管化学背景丰富，董事长谭新乔毕业于应用化学专业，电化集团董事、总经理赵怀球毕业于应用电子专业，曾担任湘潭电化硫酸锰分公司厂长，副总经理周守红毕业于重庆大学应用化学专业，具有深厚的行业知识和相关技术经验。公司还拥有更多的管理人才，其中董事刘干江、陆宜浩先生具有优秀的贸易管理经验，公司人才背景多样，团队核心技术和管理发展相关人才优势互补，互补，不断帮助企业发展壮大。

1.1.4 磷酸铁锂是重中之重，三元材料初步出现

公司是我国主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料

研发、生产和销售。公司的主要产品包括锂离子电池正极，如磷酸铁锂和三元材料

磷酸铁锂主要用于制造动力电池、储能电池等锂离子电池

制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。其开发的磷酸铁锂产品具有能量密度高、稳定性高、循环寿命长、低温性能优异等优点。公司已成为宁德时代、比亚迪、亿威锂能等众多知名锂电池企业的供应商，其产品得到了下游客户的认可。

1.2 业务业绩突出，期间成本率持续下降

业务业绩稳步上升。2019-2023H1年，公司分别实现了5.83的收入、9.56、70.68、427.90和231.79亿元，主要是由于磷酸铁锂正极材料行业市场环境良好，公司营业收入稳步增长，其中磷酸铁锂销售收入达到2023H199.45%。在利润方面，公司在2020-2023H1年分别实现了归母净利润0.55、0.39、11.84、2021-2023年H1同比增速分别为2920.66%，30.07和12.39亿元、153.97%和-24.15%。23H1归属于母公司的净利润同比下降的主要原因是23年H1受行业竞争加剧的影响，磷酸铁锂产品的加工成本有所下降。

公司的盈利能力趋于稳定。2019-2023H1净利率分别为9.47%、4.10%、16.75%、7.03%和5.34%。在毛利率方面，2019-2023H1分别为12.76%、5.63%、21.73%、9.67%和6.98%。2022-2023H1公司盈利能力大幅下降的主要原因是:(1)碳酸锂价格大幅下跌导致库存减值，对盈利水平影响较大；(2)磷酸铁锂产能在22年内加速释放，整体行业供过于求，市场竞争加剧，导致加工成本下降。

公司成本控制得当，成本率低于行业基本水平。由于公司收入的快速增长，2020-2023H1的所有费用都显著增加。在费用率方面，公司的销售和管理费用率低于行业平均水平，其中2020-2023H1的销售费用率分别为0.91%、0.18%、0.05%、0.12%；2020-2023H1的管理费率分别为3.59%、1.84%、0.74%、0.77%。与行业水平相比，销售管理成本率低的主要原因是：（1）公司销售规模增长明显，市场份额明显提高，（2）公司有效利用资金，合理安排人员，建立健全内部控制体系，使公司整体成本管理水平和利润水平处于行业竞争优势。在R&D费用率方面，公司继续投资磷酸铁锂产品的技术和技术，2020-2022年R&D费用率大幅提高，预计2023年将保持稳定。

2

磷酸铁锂-高性价比王升级归来

2.1磷酸铁锂正极材料成本低，循环寿命高

磷酸铁锂是锂电池最重要的正极材料之一，其理论比容量为170mah/hg，3.5电压平台V，充放电平台稳定，充放电过程中结构稳定。在安全性方面，LFP的所有氧原子都通过强共价键的磷形成稳定的磷酸离子基团，因此晶格中的氧不易丢失，可以稳定铁离子/亚铁离子的反键结构。一般情况下，由于锂的深度脱嵌，氧气不会被分解释放，这使得该材料具有良好的安全性。循环方面，LFP 充放电时，体积变化较小，正好抵消了充放电过程中碳负极发生的体积变化， LFP 磷酸铁锂电池与有机电解液的反应活性很低，因此具有良好的循环可逆性。

磷酸铁锂电池与三元电池相比，安全性高，性价比高。目前，电动汽车的正极材料主要是三元和磷酸铁锂。从安全角度看，三元材料在180℃以上会自加热，而磷酸铁锂在250℃以上会发热，不易发生连锁反应，安全性能更高。从成本上看，制备磷酸铁锂所需的铁源和磷源比三元材料所需的钴盐和镍盐更丰富，因此磷酸铁锂具有成本优势。基于上述特点，磷酸铁锂材料在早期主要用于新能源商用车领域。近年来，随着技术的进步，磷酸铁锂在新能源乘用车领域的应用逐渐扩大。

2.2磷酸铁锂强势回归，迎接广阔的市场空间

2.2.磷酸铁锂需求持续上升

磷酸铁锂需求不断增加，下游需求不断增加。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2020-2023年国内磷酸铁锂电池装载量分别为24.38GWh、79.84GWh、183.75GWh、261.05GWh；占比38.49%、51.78%、62.43%、67.34%的产量分别为34.55GWh、125.38GWh、332.38GWh、531.4GWh；占比41.43%、57.07%、60.89%、68.29%呈持续上升趋势。其中，21年增长明显，装载量和产量占50%以上。

磷酸铁锂转机在21年补贴退坡后出现，开始占据主要市场份额。根据近年来四部委发布的新能源汽车相关补贴标准，18-20年电动汽车最低补贴标准持续上调，金额逐年减少。直到2020年，只有续航里程达到300km的车型才能获得1.62万元的补贴。磷酸铁锂电池的能量密度指标不符合持续上升的最低标准。补贴金额的下降增加了下游汽车制造商的成本，进而影响了对铁锂电池的需求下降。根据政策，21年最低补贴标准不再上升，金额继续下降，补贴开始下降。在此背景下，市场供需因素将对电力电池的竞争模式产生更大的影响，磷酸铁锂依靠其成本效益优势迎来转机。22年12月31日以后，注册车辆将不再给予补贴。在此背景下，磷酸铁锂正式开始快速发展，占国内动力电池装载量和产量的主要份额，市场份额接近70%。随着22年补贴的进一步下降和23年补贴政策的结束，锂铁电池的性价比优势将有助于进一步扩大市场空间。

整合产业链，建立竞争优势。公司的输配电及控制设备主要包括110KV及以下电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛应用于轨道交通、风电、光伏发电、数据中心、节能环保等领域。经过多年的深度培育，公司建立了从定向硅钢到变压器的综合产业链，可以保证更高的变压器生产效率、产品质量和更低的生产成本。公司依托一体化产业链，与国家电网、南方电网及其多个省市的电力公司、供电局建立了长期稳定的合作关系，在相关地区享有良好的声誉和知名度。

在补贴下降的环境下，磷酸铁锂由多种因素驱动：（1）中游动力电池制造商开发新技术，提高磷酸铁锂的能量密度；（2）下游车辆推出了磷酸铁锂电池的畅销车型；（3）储能端建设进程加快，磷酸铁锂储能电池优势明显。

电力变压器:根据公司年报，2019-2022年，公司电力变压器产能和产量不断上升，销量稳步增长。2022年，公司电力变压器产能为8383.64mVA，比2019年增长57.79%。；2022年产量为8527 mVA，产量比2019年增长了66.38%；2022年，销量增加到8382.8.8 mVA，销量较2019年增长61.28%；产能利用率和产销率均保持在近100%的水平。

2.2.2 技术变革创造了新的铁锂机遇

根据工业和信息化部2023年发布的第62-72批新能源车型目录，配备三元电池的新能源乘用车平均能量密度为157.25Wh/kg；磷酸铁锂电池新能源乘用车平均能量密度为126.99Wh/kg。为了解决磷酸铁锂电池能量密度低的问题，比亚迪推出了CTP刀片电池技术，宁德时代推出了磷酸铁锂4C神星超充电池技术。

（1）CTP（Cell to Pack），该技术将电池直接集成到电池组中，以节省中间模块链接。电池的基本PACK由三部分组成：电池（Cell）、模组（Module）、电池包（Pack）,模块为电池提供必要的支撑和保护，实现每个电池的单独管理，有效控制电池温度。但模块化成本占电池总成本的15%，电池组的空间利用率仅为40%，因此“去模块化”已成为当前的技术趋势之一。

（2）CTC（Cell to Chassis）：该技术将电池直接集成到车辆底盘中，节省了从电池到模块再到电池组的两个步骤。CTP直接安装在车辆平台上（Cell to Pack）进一步集成方案。CTC的技术理念类似于飞机将燃料箱集成到机翼中而不是另一个燃料箱中的设计。其目的是高度集成，减少零件数量和装配过程，提高效率，降低成本。

比亚迪刀片电池的原理是将单个电池电池的长条扁平化，形状像刀片，然后排列几个电池阵列，插入电池组，以节省模块。在保证电池组的前提下，比亚迪刀片电池节省了梁、纵梁、螺栓等部件，将电池组的空间利用率从40%-50%提高到60%-80%。

刀片电池的优点：

1.安全性显著提高。由于平长设计，叶片电池散热面积大，内部回路长，可有效降低温升。

2.提高续航里程。取消刀片电池模块，提高空间利用率，使用大电池提高电池容量，空间利用率可从原来的40-50%提高到60-80%。

宁德时代神兴电池的原理是利用超电子网络正极技术和纳米磷酸铁锂正极材料，建立超电子网络，降低锂离子脱离阻力，实现充电信号的快速响应。其次，石墨表面通过第二代快离子环技术进行改性，增加锂离子嵌入通道，缩短嵌入距离。同时，采用多梯度分层极片设计，实现快速充电与耐久性的完美平衡。最后，开发了全新的超高导电解液配方，优化了超薄SEI膜，进一步降低了导电阻力，提高了锂离子液相传输速度。

神行电池的优点：

1.全球快速充电和超高电池寿命。通过结构创新和智能算法，借助集成技术创新，神兴超充电池实现了700多公里的长电池寿命，并能在低温环境下保持快速充电。

2.安全保障。神兴超充电池配备改进的电解质和高安全涂层隔膜，提供双重安全保障。通过智能算法控制全球温场，实现实时故障检测系统。

比亚迪刀片电池和宁德时代神兴电池的推出，有助于在保持磷酸铁锂电池高安全性、高性价比特性的基础上，大大提高电池能量密度，提高低温循环性能，满足中高端新能源乘用车长途里程的需求，为磷酸铁锂电池在乘用车领域的加速渗透提供技术基础。

2.2.3 热门车型配备铁锂电池，市场认可度高

2023年磷酸铁锂保持强劲渗透，铁锂车型凭借性价比高的优势获得年度销量榜冠军。具体来说，除了理想的L系列车型外，2023年国内十大新能源汽车和SUV销量中，年度畅销车型均配备磷酸铁锂电池或磷酸铁锂电池。

磷酸铁锂电池已成为电化学储能的主流选择，具有长循环优势和高安全性能。与动力电池相比，储能电池的应用场景更加复杂，安全性能和循环寿命要求较高；与三元材料电池相比，磷酸铁锂电池在电池成本、循环性能和整个生命周期成本方面具有显著优势，是未来储能锂电池发展的主流方向。

基于以上，磷酸铁锂正极行业下游空间不断扩大，应用场景主要分为动力电池、储能等类型。

全球动力电池装机量预测：

动力电池装机容量的快速增长是上游正极需求的最大支柱之一。预计2025年中国新能源汽车销量将达到1379万辆，全球新能源汽车销量将达到2213万辆，国内动力电池装机容量将达到731GWh，全球动力电池装机容量将达到1261GWh。

核心假设：

(1).中国新能源汽车销量:根据中国汽车协会的数据，我们预计2024年中国新能源汽车销量将在1149万辆左右，渗透率将达到37%。2025年，我们预计中国新能源汽车将保持20%的增长率，销量将达到1379万辆，21-25年CAGR将达到40.68%。2023年自行车带电量为47.2KWh，预计2024和2025将是49和53KWh。

(2).海外新能源汽车销量:根据克里斯，我们预计24年全球新能源汽车销量将达到1797万辆，其中美国销量将达到40%，欧洲销量将达到15%。到25年，我们预计美国和欧洲将继续保持高增长率，全球新能源汽车销量将达到2213万辆，2021-2025年CAGR将达到34.81%。自2023年以来，自行车带电量逐渐增加。

储能装机容量预测：

储能是电池需求的第二大市场。根据“十四五”新规，政策明确了2025年全国30GWh的装机规模，年复合增长率超过55%。根据GGII，2023年中国储能电池出货量达到206GWh，同比增长72%；全球储能电池出货量为225GWh，同比增长41%。到2025年，中国储能市场的出货量将达到346.1GWh，2021-2025年CAGR为63.9%；2021-2025年CAGR为61.5%，全球储能市场出货量将达到408GWh。

确定电池的基本路线，铁锂和三元将在未来平分世界。三元和磷酸铁锂对应不同的下游场景。我们预计这两条技术路线将长期共存。结合消费电子、两轮车等应用领域，假设未来电力领域对三元和磷酸铁锂的需求约占50%，磷酸铁锂仍是储能的主要领域。预计2025年磷酸铁锂电池将贡献1052.1GWh的装机量，三元电池将贡献834.9GWh的装机量。

3

大规模效应铸就成本优势，高粘度客户需求高

3.1成熟技术+优质研发，打造强大的产品性能

3.1.1 技术路径：高温固相法

磷酸铁锂的性能受合成方法的影响，常用的合成方法主要分为固相法和液相法。其中，高温固相法的制备工艺通常是将一定量的亚铁盐、锂盐、磷源和碳源按化学计量比研磨混合，在保护气氛中烧结成磷酸铁锂；液相法是将原料混合在液体中，用自发热制备成凝胶前驱体，然后烧结制备磷酸铁锂。公司采用的工艺路线为高温固相法+磷酸铁，采购的原材料主要包括碳酸锂、磷酸铁及其上游原材料，2018-2020年无水磷酸铁占原材料的37.00%、37.69%和39.37%。

固相法主要包括高温固相法、碳热还原法和微波热法。液相法主要包括水热/溶剂热法、溶胶凝胶法、共沉淀法、微乳液干燥法和喷雾热解法。高温固相法、碳热还原法和水热/溶剂热法以其成本低、成分可控、原料便宜、工艺简单、能耗低、合成效率高等优点成为广泛使用的工艺方法。其中，高温固相法的主要优点是成本低、步骤简单、工艺可靠、成分控制方便、循环低温性能好。与高温固相法相比，液相法的缺陷主要体现在成本高、工艺条件难以控制、工业化宏量制备难度大等方面。因此，公司采用高温固相法工艺路线，工艺成熟度高，单位折旧成本相对较低，具有一定的成本优势。

3.1.2 成熟运用工艺路线，取得积极优异的表现

锂离子电池正极材料的应用要求具有优异的电导性。目前主流的正极材料是磷酸铁锂和三元正极材料，其中磷酸铁锂与其他电池正极材料相比具有安全性高、稳定性强、成本低、资源丰富、循环寿命长等优点，但电子导电性和离子扩散率低，影响其电化学性能。公司采用的高温固相工艺路线在高压实密度性能方面具有天然优势，兼顾高容量、高稳定性等性能，产品竞争力突出。

3.1.3 自主研发掌握核心技术，深入优化正极材料的性能

磷虽然酸铁锂作为锂离子电池的主流正极材料得到了广泛的应用，但仍存在电子导电性差、离子扩散系数低的缺点。碳包装、掺杂、纳米化是提高磷酸铁锂正极材料性能的主要发展趋势。在磷酸铁锂方面，公司可以通过碳包装工艺、离子掺杂技术、前驱体指标的精细控制和高温烧结工艺的优化，显著提高正极材料产品的电导率和动力学性能，优化产品倍率性能、低温性能和容量；在三元正极材料方面，通过优化调整前驱体原材料系统和加工工艺，采用物相和工艺同步优化的涂层手段，在保证材料高容量的同时，也提高了材料的压实密度、高温性能、稳定性、均匀性和安全性，能更好地满足正极材料的市场需求。

3.3 高粘度客户，高景气下游需求

优质正极材料产品供应，铸就高粘度客户合作关系。凭借不断的质量改进、技术升级和产品迭代，公司成功切入宁德时代、BYD、亿威锂能源、瑞浦能源、蜂窝能源、赣锋锂电池、远景能源、鹏辉能源等众多知名锂电池企业的供应链。从2020年到2022H1，公司前五大客户的主营业务收入分别占97.56%、97.70%、可以看出，95.23%的比例有所下降，主要客户合作关系稳定，整体呈现多元化趋势，产品性能得到高度认可。与此同时，宁德时代和比亚迪已成为公司的战略投资者，进一步巩固了公司与客户合作关系的稳定性。

龙头企业的深度绑定。从客户结构来看，宁德时代和比亚迪一直是公司的核心客户，分别持有7.90%的股份。、3.95%构成公司关联方。2020-2022H1总销售收入分别占91.12%、95.43%、84.18%。根据GGII，宁德时代和比亚迪分别在2023年以162.111的价格出现、100.44GWh的动力电池装机容量在中国市场排名前两。作为公司的战略投资者和核心客户，其在动力电池领域的影响力和强劲的业绩将显著推动公司主营业务收入的高增长。

下游高景气需求。2023年，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科技、亿纬锂能、蜂巢能源等国内动力电池装机量排名前十，LGES、新旺达、富能科技、正力新能，其中宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能与公司22H1前五大客户重合，23年，动力电池装载量分别达到162.11、100.44、27.8、11.2GWh，国内动力电池总装机总量占83%。随着下游市场繁荣的不断上升，对LFP正极材料的需求不断增加。公司可以最大限度地发挥规模效应和成本优势，具有稳定的产品性能和高质量的客户资源。

3.4 不断增加产能，打造一体化布局

3.4.1 四川裕能继续增加磷酸铁锂的产能

以四川裕能为主体，计划建设产能12万吨。2023年，公司正式发行股份不超过18931.32万股，筹集资金建设四川裕能磷酸铁锂扩建项目，其中拟投资8.5亿元建设年产6万吨磷酸铁锂项目，投资8.8亿元建设年产6万吨磷酸铁锂项目。

3.4.2 在贵州两地竞争探矿权，布局上游磷矿资源

贵州裕能矿业竞争石场磷矿和黄家坡磷矿 2 探矿权。2023年11月29日，公司发布公告，宣布贵州裕能矿业有限公司全资子公司贵州裕能新能源电池材料有限公司控股子公司 贵州省福泉市打石场磷矿探矿权20万元，人民币 25 贵州省福泉市道坪镇黄家坡磷矿探矿权1万元。

3.4.2 云贵基地联合打造“资源-前驱-正极材料-回收”一体化

磷酸铁锂及前驱体生产线由贵州裕能投资建设。2023年3月16日，公司发布公告，计划使用超筹资金 贵州裕能新能源电池材料有限公司是公司全资子公司，用于磷酸铁锂和磷酸铁生产线的建设，以203、849.00万元为实施主体，并使用超额募集资金 45,000.25 永久补充营运资金1万元。1)年产15万吨磷酸铁锂生产线项目:年产第一部分 10万吨磷酸铁锂生产线 2022 年 6 月竣工投产，项目建设周期 2 年。2)75000吨磷酸铁锂项目和200000吨磷酸铁项目：项目建成后将增加年产 7.5 1万吨磷酸铁锂产能及年产 磷酸铁产能20万吨，施工周期为1年。

云南裕能计划投资80亿元建设二期基地。2023年4月25日，公司发布公告，计划通过全资子公司云南裕能新能源电池材料有限公司投资建设云南裕能新能源电池材料生产基地二期工程，总投资约80亿元，建设磷酸锰铁锂生产线、磷酸铁生产线、碳酸锂加工生产线、双氧水生产线等配套工程。

2023年8月11日，公司发布公告，计划投资不超过65亿元建设年产 32 年产1万吨磷酸锰铁锂项目 7.5 1万吨超长循环磷酸铁锂项目，年产 磷酸铁工程10万吨，年产 2 一万吨碳酸锂和 8 废磷酸铁锂电池回收利用项目1万吨磷酸铁。

扩大磷酸锰铁锂的生产能力，建立互补的产品体系。磷酸锰铁锂可视为磷酸铁锂的延伸和升级产品，通过年产具有较高的生产工艺相似性 32 年产1万吨磷酸锰铁锂项目 7.5 公司将进一步丰富产品结构，形成优势互补的产品体系。

扩大磷酸铁生产能力，确保原材料供应稳定，降低生产成本。年产 对于10万吨磷酸铁项目，公司将提高磷酸铁产能，保持磷酸铁自供率高，提高产品质量，降低生产成本。

锂电池回收布局，促进一体化布局。通过“年产” 2 一万吨碳酸锂和 8 公司将进一步推进“资源-前驱体-正极材料-循环回收”的一体化布局，这是一个10000吨磷酸铁的废磷酸铁锂电池回收项目。

3.4.4 预计25年内磷酸铁锂产能将达到92.32万吨

预计公司25年磷酸铁锂产能将达到92.32万吨。四川裕能三期年产6万吨磷酸铁锂项目和四川裕能四期年产6万吨磷酸铁锂项目已完成转固。贵州裕能年产15吨 预计23H2完成1万吨磷酸铁锂生产线项目和7.5万吨磷酸铁锂项目。因此，预计2023年新增产能22.5万吨，磷酸铁锂总产能57.32万吨。

年产32万吨磷酸锰铁锂和年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂已获得项目备案文件。此外，云南裕能二期生产基地建设周期为两年，全部建成25年。基于此，假设24、磷酸铁锂产能2025年分别新增、77.32万吨相应产能15万吨、92.32万吨。

4

利润预测和投资建议

4.1利润预测假设与业务拆分

根据公司披露的信息，我们将公司的业务分为四个部分：磷酸铁锂、三元正极、磷酸铁等。

磷酸铁锂：2022年公司磷酸铁锂业务实现收入.7亿元，出货量32.39万吨，单吨均价13.2万元。平均价格方面，考虑到下游新能车降价压力将继续向上游传递，磷酸铁锂单吨平均价格普遍呈下降趋势，预计2023-2025年磷酸铁锂单吨平均价格为8.2、5.0、5.5万元。在出货量方面，首先，随着筹资项目的不断推进，公司磷酸铁锂产能将逐步释放，供应能力将继续增强。第二，预计下游需求将迎来拐点。根据GGII，我们预计2025年国内动力和储能电池的装机容量将达到731、2023-2025年，346GWh复合增长率为27.69%、29.61%。基于此，假设公司2023-2025年磷酸铁锂出货量逐渐增加，分别达到51.5、70.0、90.0万吨，收入422.6、350.0、毛利率为8.14%，495.0亿元、7.50%、7.50%。

三元正极业务：2022年，公司三元正极业务收入0.4亿元，仍处于亏损状态。考虑到随着公司三元正极规模的不断扩大，预计将充分发挥规模优势，降低稀释成本。在此基础上，假设公司在23-25年内逐步提高出货量和毛利率，分别实现0.2、0.4、0.6亿元毛利率0%、1%、3%。

磷酸铁业务:公司2022年磷酸铁业务收入0.03亿元，占0.01%。因此，磷酸铁业务暂不考虑2023-2025年的业绩计算。

其他业务:公司2022年其他业务贡献0.8亿元收入。我们预计其他业务的收入增长率和毛利率将保持稳定。24-26年收入增长率为10%，相应收入为2.3、2.5、2.8亿元，毛利率保持30%。

4.2 估值分析

该公司是磷酸铁锂行业的领导者。从行业地位来看，公司类似于宁德时代、天赐材料和科达利。它们都是锂产业链各个环节的领导者（电池、电解质和结构件）。从商业模式和产品类别来看，公司类似于德国纳米和万润新能。主要产品为磷酸铁锂正极材料。因此，我们选择宁德时代、天赐材料、科达利、德国纳米、万润新能作为可比公司。24-25年，我们预计当前股价对应的公司PE为18、12倍，可比公司PE平均值19倍、14倍，公司目前的PE略低于行业平均水平。

4.3 投资建议

我们预计公司将在2023-2025年实现424.24年的收入、352.0和497.4亿元同比变化-0.9%、-17.0%和41.3%；归母净利润18.4.4、15.6、23.1亿元，同比变化-38.8%、-15.3%和48.0%。2023-2025年目前股价对应的市盈率分别为15、18、12倍，考虑到公司规模效应突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。

5

风险提示

1)原材料价格波动的风险。上游原材料价格波动可能导致生产成本增加或资产减值，容易导致原材料供应不稳定，对公司利润水平产生不利影响。

2）市场竞争超出预期。目前，锂铁产业产能过剩。如果同一行业的产能继续扩大，公司的加工成本将面临进一步挤压的风险。

3)新能源汽车产销低于预期。新能源汽车市场市场产销低于预期，直接导致公司收入和利润水平下降，甚至可能导致销售价格下降、产能闲置、库存积压等问题，从而影响公司的盈利能力。

4)技术路线变化的风险。技术路线的变化可能会导致市场对正极材料的性能和质量需求发生变化，如高镍三元、中镍高压等。

6

公司财务报表数据预测汇总汇总

【民生电新】