美股“崩盘”又一年，2020年还能再涨吗？

年年盼美股崩盘，怎奈一觉醒来，又是一个新高，这是这两个月来的美股常态。

2019年即将结束，过去一年美股的走势可以说令人眼前一亮。标普500指数目前是3168.8点，跟年初的2507点，上涨了26%；纳斯达克指数目前是8735点，跟年初的6635点，上涨了31.7%。

从2014年开始，一直有一个问题困扰着我，美股已经是在历史新高了，还能涨吗？2016年，川普当选，美国在这个经常被媒体恶搞的“大嘴巴“带领下，大家都没信心了吧，结果美股当年继续创历史新高。到2019年，明明标普500的成分股盈利能力是零增长，标普500却上涨了26%。

所以现在，又到了我们一年一度讨论美股是否要崩盘的时候了。

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上涨三大因素

在我之前写过的一篇文章中，曾经讨论过过去几年美股上涨的逻辑。我认为主要因素是：1、企业盈利增长 2、川普税改 3、股票回购。

川普一直把美股上涨的归功于自己，我一直觉得他在“吹水”，但查了一下资料，发现确实有他的一部分功劳。

我们先简单回顾一下税改和股票回购的影响，其实最后的影响是落实到企业盈利的指标EPS。

2018年1月1日，美国总统特朗普签署的《减税和就业法案》正式开始实施。在企业端，企业所得税税率从15%至35%的累进税率降至21%的单一税率。

这个法案最大的影响就是在企业税前盈利不变的情况下，税收减少了，利润增长了。根据《华尔街日报》的分析显示，2019年第一季度，标普500指数成分股公司的实际全球税率中值已经从两年前的25.5%降至19.8%。

举个例子，我们来看看S&P权重最大的苹果，目前市值1.2万亿美元，每年盈利500亿美元以上。得益于税改，苹果18年Q1的税率从之前的25%下降至14%，直接影响是18年前三季度利润增长分别是25%，32%和32%。

但税改的影响是一次性的，并不能持续。进入2019年，这个因素的影响已经不存在，苹果盈利增速转负（当然也有苹果自身的问题）。

2018年1月1日同时实施的另外一个政策：对跨国公司汇回海外利润一次性征收的税率由35%调降至15.5%（现金）、8%（非流动资产）。这个政策主要推动了企业回购。

回购指的就是上市公司在二级市场上直接买入自己公司的股票。回购后的股票从流通股里减掉。由于每股盈利等于净利润除以流通股。因此在净利润不变的情况下，回购股票会导致每股利润（EPS）上升，市盈率下降。

2018年，美国企业一共回购了价值8000亿的股票。高盛预测今年标普500成分股的回购数量将同比上升13％达到9400亿美元的历史新高。

得益于税改和盈利的增长，科技股是回购的主力军。苹果，甲骨文，高通，思科回购的金额比自由现金流还高。

回购的影响究竟有多大？据wind的数据，纳斯达克+NYSE+AMEX的总市值为42.864万亿美元，8500亿回购占比为1.89%，9400亿占比为2.19%。从整体上看，回购的规模还是十分小。但回购的另外一个作用是稳定股价的作用，因为企业一般会在股价下跌的时候才会选择回购股票。

但税改和回购并不是最关键的因素，关键的还要看企业的内生盈利增长。在过去十年，标普500指数的每股收益（TTM）一直呈上涨趋势，这是美股十年牛市的根本。

但是2019年的情况似乎有点不一样。根据Earnings Insight报告显示，在刚刚结束的第三季度，标普500指数的利润下滑2.3%，这将是时隔3年多以来首次连续三个季度录得利润同比下滑，上一次出现这种情况是在2015年Q4至2016年Q2。

他们预计2019年全年企业利润将零增长。

所以有人担心，美国企业是否进入了利润衰退期？但标普500在2019年却上涨了26%，这应该怎么解释呢？

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今年以来的上涨靠的是什么？

市场一般用市盈率来衡量整体股市是否贵，市盈率=P（股价）/E（每股盈利）。假设P/E不变，盈利增长，会推动股价增长；假设利润不变，市盈率的增长同样会推动股价上涨。前者我们称赚业绩增长的钱，后者我们称为赚估值的钱。

今年的美股涨幅，很大程度是在赚估值的钱。支撑美股上涨的三大逻辑中，企业盈利增长和税改影响在减弱，回购在加强，但美联储的降息在从某种程度上提高了估值。

美联储在2019年一共降息了三次，每次降息25个基点，从2.25%-2.5%的水平下降至1.5%-1.75%。

为什么降息有利于企业的估值呢?

我们都知道，利率是金融领域里的重力。所有资产的定价，都跟利率有关。一般来说，上市公司证券的价格，都是企业未来可能赚取的自由现金流折现到目前的价值。这里用的折现率跟利率高度相关，利率越低，资产价格越高，因为未来的现金流以更小的折现值折现回来了。

那今年以来美股的上涨有多少是来源于估值？根据中金的分析，今年美股25.5%涨幅中，估值扩张贡献23.4%，盈利贡献1.7%。

赚估值的钱是不能持续的，因为估值过高的话，就成了泡沫，泡沫大了，就不得不爆。

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估值高吗？

关键的问题在于，美股现在估值高吗？

目前标普500指数的动态PE（过去12个月）是23.49倍。这是位于什么水平？这个世纪一共发生了两次金融危机，一次是2000年互联网泡沫，第二次是2008年次贷危机。在1999年，互联网泡沫之前，标普500的PE是32倍左右。2007年次贷危机之前，PE大概为20倍。

时间再拉长一点，从1871年至2019年，标普500的PE平均值为15.77倍，中位数为14.8倍。目前的PE水平高于历史平均值水平和2007年的水平，是否就能说是高估么？

我们刚才提到了，利率的不同会影响折现率，从而使资产的价格不一样。

不同时期利率水平是完全不一样的。美国的历史上利率一直保持在比较高的水平，所以平均估值都比较低。1999年和2007年利率水平都在5%左右，对应的是32倍和20倍估值，如果我们将这个水平定义为贵或者泡沫的话。那目前的利率水平是1.5%-1.75%，对应的是23倍估值，虽然不算便宜，并不算是泡沫。

如果未来美联储把利息加到3%-5%的水平，标普估值达到30左右，那才叫做贵。但在未来一年，加息的可能性并不大。市场甚至预期2020年还有降息的空间。

当然，这只是过去12个月的估值水平。我们更关心的是未来12个月的PE估值，一般用Forward12-month P/E作为指标。根据Earnings Insight报告显示，未来12个月标普500的PE估值为17.5倍，高于5年平均值的16.6倍和10年平均值的16.8倍。

可以看到，未来12月的PE估值17.5比过去12个月PE估值23.49倍要低，在价格不变的情况下，市场预期企业利润会增加。

确实，分析师们预测2019Q1企业利润同比增长5.1%，2019Q2企业利润同比增加6.4%，2020全年利润同比增加9.7%。

企业利润主要还是要看经济环境好不好？那美国经济基本面到底如何？

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基本面

美国的经济基本面是否足够支撑分析师预期的企业盈利增长呢？

我们来看看美国经济的核心指标：失业率、个人消费支出。

1、失业率

截至至2019年11月，美国的非农失业率为3.5%，已经是自1999年以后的新低了，并且在持续创新低了。上周公布的11月非农大超预期，新增就业26.6万人，明显好于10月15.6万和预期的18万。

2、个人消费支出

美国经济70%来自于消费，所以个人消费支出是最关键的指标之一。个人消费支出告诉我们美国人在商品和服务上花费了多少钱，这些钱是企业的收入，企业把钱用于生产商品和发工资，消费者拿到工资后再消费，是一个积极的循环。

目前个人消费支出的增速是2.9%，过去10年一直保持着良好增长。

商品类别包括两个子类别。耐用消费品是经久耐用的物品，例如汽车和洗衣机。非耐用品是家庭快速使用的物品，例如杂货和衣服。

目前美国个人非耐用消费支出也一直呈现增长趋势。

那为什么2019年企业利润就停止增长了呢？

如果我们仔细分析一下标普500的利润构成，可以发现，2019年三季度，标普500盈利下滑2.3%，其中大部分由能源股贡献，能源股三季度利润下滑了30%。今年油价下滑是罪魁祸首之一。

我们可以看到美国国内的消费并没有出现什么问题，但2019年企业盈利却没有增长。那问题究竟出在哪？另一个原因是贸易摩擦以及强势的美元。

根据Factset的数据显示，销售额大于50%在美国本土的公司，企业利润增长是0.4%；而销售额大于50%在海外的公司，企业利润暴跌7.4%。

分析师预期能源股在下一年能恢复盈利，贸易摩擦也有逐渐向好的迹象，受影响的公司海外收入有望回升。

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美股2020年还能涨吗？

现在市场预期2020年降息两次（降息更多的是预防贸易摩擦带来的风险），企业盈利同比增长9.7%，可谓是即赚估值的钱和业绩增长的钱。但分析师的预期有多少已经Price in在目前的股价不得而知，实际表现要超越分析师预期才能推动股价上涨。

过去美股上涨的三大因素中，企业税改的影响已经消失，企业利润增长和回购仍然是未来的看点。

从估值上看，目前标普23倍估值算不上便宜，也远没有达到泡沫的水平，因为美国经济基本面还没有衰退的迹象。

所以，美股2020年难有大机会。如果存在机会，那更可能是像2019年这样的，因为2018年年底的恐慌性下跌，跌出了2019年的机会。当前美股的估值与美国的杠杆及经济状况，也决定了美股崩盘的概率很低。所以，如果出现恐慌性下跌，会是不错的介入机会。