从瑞幸股价暴雷看A股即将到来的做空机制

2020年4月2日，愚人节过去的第二天，资本市场上出现一条爆炸性的新闻——瑞幸咖啡自曝查出来自己企业过去三个季度有22亿的销售额是虚假的，初步推算该数据占了它三个季度收入的75%。这样惊天的丑闻让瑞幸盘前股价一度暴跌超过80%，盘后股价暴跌78.55%，盘中五次触及熔断、暂停交易。

其实在4月2日瑞幸自曝造假之前，知名的做空机构浑水就在1月31日发布了一篇长达89页的报告，指出瑞幸咖啡存在捏造财务数据、虚增销售数量及夸大营销费用等问题。

由于A股一直以来实行的都是核准制，所以中国股民对做空还不甚了解。随着注册制的全面来临，市场的“无形之手”影响力变大，熟悉做空机制度是每一个资本市场玩家的必修课，正好此次我们借瑞幸被浑水做空一案来对此进行了解。

什么是做空？

做空本质说通俗一点，就是发布报告揭露一些投资者暂时没看到或者看不到的问题，然后振臂一呼：“大家跟我一起卖！“做空机构不仅仅是在寻找上市公司的财务造假问题，也有一部分原因是想引起市场的恐慌情绪，造成踩踏事件，只需要短期的暴跌就可以从中渔利。做空就是提前找融券机构借来股票，先将手中股票按当前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润。

但是这里必须明确一个观点，做空机构作为市场上的玩家，我们假定它也是遵守游戏规则的。如果捏造事实那就不是做空了，而属于操纵股价的范畴。

那么什么样的企业容易被做空呢？翻看之前做空机构出手的记录不难发现，虽然也会其他的各式各样的看空理由，但是财务造假往往是最主要的攻击点。在这里我们可以区别一下审计师的视角与做空者视角的不同：审计的目的是查错纠正，因为要考虑到审计成本以及被审计方的要求等因素，出具的是合理保证而不是绝对保证；而做空机构则是抱着找茬的心态，并且更有利益动机去深挖财务造假。

换句话说，如果审计方和企业还存在着一点合作关系的话，那做空机构就是彻底站在企业的对立面。投资者是基于上市公司披露的财务信息做出选择的，一旦有确切证据表明这些财务信息有虚假成分，他们自然是避之不及。

财务造假

此次浑水发布的瑞幸做空报告中，就有一半篇幅是关于财务造假（fraud）的。浑水质疑瑞幸咖啡的财报作假，其中2019 Q3的单店每日的销售量被夸大至少69%，而2019 Q4则被夸大至少88%。

这一结论如何得出呢？浑水雇佣了92名全职，1418名兼职人员，在全国53个城市的门店样本中全天候录像，总录像时长达11260小时：

除此之外，浑水收集了25843张小票，发现瑞幸的单杯价格被夸大了至少12.3%。

那么既然是实际亏损更严重，总要有钱补窟窿吧？钱从哪来？

接着浑水给出一个可能，通过第三方的媒体追踪显示瑞幸在2019 Q3大幅夸大了其广告费用，高达150%，而这些多出来的钱通过关联交易回到了瑞幸公司，用来充当其每个门店的收入。另外瑞幸号称在扩展品类，2019 Q3收入里有6%来自于"other product"，而这一数据也被夸大了400%。

不久之前，瑞幸宣布一个早已玩烂了的概念--“无人零售”，并从市场融资8亿6千5百万美元。

那么管理层煞费苦心的做这一切为了啥呢？为了继续请大家免费喝咖啡？此次瑞幸新闻报道出来后，不少网民盛赞瑞幸是国货之光、民族企业，割资本主义的韭菜来暖社会主义的人心。但是这个想法很明显是太片面了，据浑水的报告中显示，瑞幸的管理层套现了他们手中49%的股票，占总股本的24%，资本市场上是不可能存在不逐利的慈善家的。

商业模式缺陷

浑水做空报告的第二部分就是指出了瑞幸的商业模式缺陷。其中有两条核心指控，一是瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。

二是瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。

除了价格便宜、快速便捷之外，看不出瑞幸在商业模式上有什么特别。而所谓的“价格便宜、快速便捷”，根本不是可持续的商业模式，它对于瑞幸的成本控制、利销中间差的要求特别高——能够做到讨好消费者，又能保持或提升盈利的公司，根本不存在，除非有些公司能够通过高新技术来解决，但一杯咖啡，和技术毫无关系。

当商业模式不能健康的形成盈利模式，再加上外部财务资本不断送钱，使得瑞幸的自信心不断膨胀，最后赴美上市。不能从每一个产品（每杯咖啡）中，获得足够的利润，而是依靠资本包装、形象包装，甚至还向市场贴钱——这种商业模式，也许在互联网行业九死一生中博得5%的成功率，但放在线下消费，则完全是在消耗社会资源，或者从一开始就是创始人设计的一个“圈钱的局”。

瑞幸将要面临什么

针对此次瑞幸造假事件的发展走向，专业的律师表示瑞幸咖啡可能面临来自投资者的巨额集体诉讼。

在美国，发起集体诉讼过程是，发现造假后，律师开始征集，然后起诉，让法院选择第一原告，这一原告代表所有受害者，受害者只需合乎法院设定条件及时段即可。集体诉讼展开后，由于索赔额巨大，并惠及所有受害人，严重的情况下，公司会因此破产，也可能涉及相关中介机构。

美国法律对类似案件的索赔额一般这样计算，即设定一个时段，当中的最高价，以及事发后最低价，得出价差，再乘以股份数量，即使这家公司可能面临的投资者索赔额。若以2020年以来至今作为时间段计算，期间瑞幸咖啡2020年1月7日曾触及年内最高价美股51美元左右，事发后最低价为昨晚触及的每股4.9美元，而公司最新总股本为2.4亿，由此可粗略计算出一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临总计约110亿美元赔偿。

根据最新的收盘价格，瑞幸咖啡的总市值仅为15亿美元左右。

不仅如此，瑞幸咖啡的相关负责人都将面临被刑事调查，甚至起诉判刑的可能。根据美国法律，提供不实财务报告和故意进行证券欺诈的犯罪要判处10至25年的监禁，个人和公司的罚金最高达500万美元和2500万美元。此外，审计机构也可能会涉嫌犯罪，可能要面临严格的举证责任。

给A股的启示

近年来类似瑞幸例子不胜枚举，乐视提出来的生态化反新词；ofo摩拜的解决最后一公里的共享单车，本质上其实是自行车租赁。这些全然违背了正常商业逻辑、不注重业务本身、试图投机取巧的公司一个个倒下了，裹挟着他们的狂热资本也暂时谢幕。

随着2020年3月1日修订后的《证券法》正式实施，中国资本市场新一轮的深度改革已经开始。市场打假机制（集体诉讼、举证倒置、对个股的做空）正式建立，注册制也将从科创版全面推广到其他市场板块。这意味着瑞幸被做空的故事也有可能在A股市场上演，中国一些上市公司有所谓财务包装，报表美容的传统。现在我们的新证券法已经在3月1号正式落地实施，A股上市公司一定要消除侥幸的心态。未来市场将会对踏实做企业、认真负责任且绩效优良的公司更为友好，对遵循价值投资原理的投资人更为有利。