国内证券市场扩容的主要受益者——恒生电子

　　在中国证券市场发展的二十年里，恒生电子一直是中国资本市场IT系统的重要参与者。作为证券IT的龙头公司，恒生电子充分受益于中国证券市场的快速发展。截止2018年底，中国A股总市值已达到48.66万亿，是2000年时的10.21倍。与此同时，2018年恒生电子的收入为32.63亿，较2000年增长了9.43倍。长期来看，公司的收入与A股总市值呈现显著的相关性。今日我们就来探究一下这个中国证券市场扩容的受益者——恒生电子
　　恒生电子1995年成立于杭州，2003年上市，是中国领先的金融软件和网络服务供应商。公司聚焦金融行业，为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体的解决方案和服务，为个人投资者提供财富管理工具。公司大部分的产品线，包括券商核心交易系统、投资管理系统、TA 系统等核心产品线的市场占有率处于行业领先地位。

　　公司主要业务为向金融机构销售软件，分为经纪IT业务、资产管理IT业务、财富管理IT业务、交易所IT业务、银行IT业务五大条线，收入的主要来源为软件产品的销售费用及售后每年收取的服务费。而创新业务（互联网业务）主要通过十余家云计算、人工智能等创新子公司承载，商业模式为向金融客户提供IT及托管服务等，收取IT管理服务费。
　　（一）管理层能力

　　1995年，作为港资企业新利软件的一名中层骨干，黄大成因不满公司的分配机制，与7名同事一起辞职另行创业。而在很长一段时间里，由于公司股权过于分散，黄大成一直与另一名股东彭政纲轮流担任恒生集团董事长。为促进公司进一步发展，促成了恒生一方主动寻求马云合作。2014年蚂蚁金服入主恒生，恒生电子正式成为阿里系，蚂蚁金服是金融科技行业互联网代表企业，与传统金融IT厂商有广泛协同。2019年5月，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布新一代技术平台JRES3.0。

　　彭政纲2007年以来一直担任恒生电子的董事长，得益于彭政纲对恒生电子整体运营策略的把握，在此期间，恒生电子的营业收入大都同比上涨。彭政纲先后毕业于江苏理工大学计算机及应用系。在IT业浸润多年，积累了丰富的管理经验和战略投资经验。2018年公司的愿景更新为“成为全球领先的金融科技公司”，公司的使命为“让金融变简单”。

　　（二）企业的诚信度

　　2016年公司公告，子公司杭州恒生网络技术服务有限公司明知一些不具有经营证券业务资质的机构或个人的证券经营模式，仍向其销售具有证券业务属性的软件（涉案软件具有开立证券交易账户、接受证券交易委托、查询证券交易信息、进行证券和资金的交易结算等功能），构成非法经营证券业务。国家相关部分依据《证券法》没收恒生网络违法所得约1.10亿元,并处以约3.27亿元罚款;对责任人刘曙峰、官晓岚给予警告,并分别处以30万元罚款。由此看来公司存在信誉风险。
　　（一）行业空间

　　从需求端看，主要有五大需求来源：第一、金融产品的增加带来IT产品的需求；第二、金融政策及制度的变化带来IT产品的需求；第三、金融客户的新设或收购、兼并等带来IT产品的需求；第四，IT技术本身的发展带来客户对产品更新的需求；第五，客户因差异化竞争带来的个性化需求。

　　1、金融产品的增加带来IT产品的需求

　　目前各金融机构IT投入持续增长。证券行业IT投入从2015年开始增长较快，一、是积压的需求开始释放；二、是券商主动向金融科技转型。随着互联网金融浪潮来袭，互联网巨头虎视眈眈，传统证券公司势必要加强IT建设与之抗衡。2014到2018年，券商IT投入复合增速达到22.1%。银行IT方面，根据IDC的统计，2017年中国银行业IT解决方案市场规模达到339.6亿元，增速达到22.5%。IDC预计2018到2022年的年均复合增长率 20.8%。国内银行众多，但是只有少数具有极强的IT开发能力，大多数中小银行仍需要专业IT厂商支持。

　　2、金融政策及制度的变化带来IT产品的需求

　　我国资本市场发展还不足30年，仍处于早期阶段。根据2018年社会融资结构，我国股权融资占比仅为3.5%，相比美国股票融资占比50%，比例仍非常小。

　　中国的融资体系长期由间接融资主导，直接融资占比较低。自2013年至2017年，直接融资占比最高年份不超过24%，而2018年占比仅为14.7%。横向对比，美国和中国香港地区的直接融资比例分别为77%和49%，反映出中国的直接融资市场有巨大的提升空间。从我国全力推出科创板来看，我国正向美国学习，提高直接融资比例。2018年底的中央经济工作会议指出，在保持流动性合理充裕的基础上，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重。

　　由于金融行业交易的特性，金融IT可以说是资本市场发展的“成长必备”。资本市场的持续成长必然需要源源不断的IT支持，无论创新还是监管，金融IT行业市场潜力仍在持续释放。

　　（二）行业竞争格局

　　金融软件和信息技术服务业经过多年的发展和积淀，目前该行业中的竞争状况已形成较为固定的格局，呈现出一超多强及寡头垄断格局。细分领域公司主要有恒生电子、金证股份、赢时胜、顶点软件、金仕达等，恒生电子是中国最大的金融IT服务商，也是唯一一家全领域的金融IT服务商，市占率在各细分领域遥遥领先竞争对手，是当之无愧的行业龙头，将充分受益行业的增量市场增长。
　　（三）行业门槛

　　金融行业涉及大量资金往来、高频率交易，对系统稳定性要求高，已经成熟应用的产品不会随意更换。由于金融IT行业的技术壁垒相对较高，客户更换IT产品较为谨慎，新进入的竞争者较少，行业容易形成强者恒强的竞争格局，龙头公司的产品力和运营力领先，具有基础优势，因而，强者恒强的逻辑会越来越明显。
　　（一）高转换成本体现强定价权

　　公司积累了能提供全面、复杂的客户服务能力，使得客户对于公司产品的用户黏度较高，而金融机构的需求属性（稳定、安全、长期优质的服务）又使客户更倾向于选择行业领先公司的产品与服务。

　　随着金融机构对恒生产品依赖度逐渐上升，恒生也形成了自己的定价权。恒生销售费用里的宣传推广费用近年来开始下降，证明公司在金融IT领域已经无可替代，可以适当减少推广费用。另一方面，恒生应收账款绝对额和占比均呈现下降趋势，预收账款却持续提升，显示恒生对下游客户具有极强的议价能力。草根调研了解到，恒生产品价格数倍于金证。
　　（二）强定价权体现研发技术持续领先

　　公司2018年的研发费用投入总计14.04亿元人民币，占营业收入的43.05%。2018年公司研发人员数量为4590人，占公司总人数比为64%。公司无论是研发人员数量还是研发费用投入均在业内处于领先水平，保证了恒生源源不断的创新能力。

　　恒生具备极高的研发投入，核心在于恒生具备定价权，将高昂人力成本转移给客户。体现出经营活动现金净流量大幅高于净利润，也是受益于其与客户具备极强的议价能力。基于此，恒生可以通过优质的现金流支持高成本研发模式，并不断衍生出新的产品，持续内生成长。
　　（一）充分受益于中国证券市场的快速发展

　　在中国证券市场发展下，恒生电子一直是中国资本市场IT系统的重要参与者，充分受益于中国证券市场的快速发展。随着中国证券市场的持续发展，证券公司、基金公司、保险资管等金融机构不断加强自身的IT建设，持续采购相关的系统及模块，以及资管新规、科创板、沪伦通、金融放开等相关政策和创新制度的不断出台，新增IT系统建设，公司作为中国证券IT领域的龙头公司，将充分受益于中国证券市场持续发展的红利。

　　（二）海外市场快速增长，值得期待

　　恒生电子从2009年就开始海外布局，重点以香港为支点发展全球业务，完成了对香港大智慧的收购。恒生海外业务一直在加速，2018年增速达到83%；毛利率也由15年的44%提升到83%，海外业务有望成为恒生新增长点。
　　（一）人均产出能力同行对比

　　无论是人均创收，还是人均创利，恒生电子皆保持在行内领先地位。
　　（二）盈利能力同行对比

　　1、毛利率。恒生电子的销售毛利率在行内处于较高的领先地位，意味着公司具备强于同行业竞争对手的定价权。
　　2、净利率。公司的净利率水平较低，其中主要原因是公司的销售费用率远高于同行业竞争对手，值得注意的是公司销售人员仅303名，但销售职工薪酬高达5.87亿，对应销售人员人均薪酬为193.73万元，远高于同行水平。同时公司的研发费用率也高于同行业水平，公司硕士以上教育程度人员高达551名，远高于金正股份的184名，高额的研发投入是保障公司创新能力持续领先的关键所在。
　　（三）营运能力同行对比

　　1、应收账款周转率。恒生电子在行内表现出较高的水平，并且呈现上升趋势，表明公司在销售回款方面的运营能力较强，公司对下游客户的议价能力正在逐步提升。
　　2、应付账款周转率。恒生电子应付账款历年来皆处于低位水平，并且呈现逐年下降趋势，意味着公司对上游供应商具备较强的议价权。
　　3、总资产周转率。恒生电子总资产周转率远不及金证股份，但表现较为平稳并且高于同行业的顶点软件、赢时胜。
　　（四）资产负债率对比

　　随着恒生电子对下游客户及上游供应商议价能力的提升，公司表现出预收账款逐年上升，以及应付款项逐年增长，因此公司资产负债率呈现逐年上升趋势，并且保持在行内高水平。
　　（五）净资产收益率对比

　　剔除2016年的违规事件对公司净利润影响，恒生电子的净资产收益率表现较为平稳，并且远高于同行竞争对手。
　　（六）现金流量对比

　　剔除2016年的违规事件对公司净利润影响，历年来恒生电子净现比皆大于1，并且保持在行内领先的平稳状态，意味着公司净利润含金量较高。
　　估值

　　截止8月8日，公司的市盈率（PE-TTM）为53，历史最大值为108.62，最小值为46.84，平均值为65.64，中位值61.42。

　　参考27家机构对公司的盈利预测综合平均值，以2018年净利润为基期，公司未来三年净利润复合增长率为31.99%，未来三年净利润理应为14.83亿，以预期的未来三年市盈率37.74倍估算，公司未来三年总市值为559.68亿，相对8月8日总市值529.98亿，复合增长率仅1.83%。

　　公司相对估值同行对比如下表：
　　时机

　　今年金融业新政不断，包括重磅的资管新规、科创板、沪伦通、基金结算方式转变、MOM、券商第三方接口放开等，给金融IT升级改造持续带来需求。

　　成长

　　从短期看，科创板、资管新规、沪伦通对公司收入贡献确定性较强；从中期看，金融开放、CDR（如中概股回归）利好公司业务；而从长期看，随着中国证券化率的持续提升，及资本市场的持续创新，其中带来的系统迭代、模块更新，运维服务等，将成为公司收入规模持续增长的驱动力。

　　风险

　　1、公司历史经营存在违法，公司存在信誉风险，企业的诚信度不足。2、IT 技术日新月异，如公司不能跟上技术前沿的产品，将给公司造成技术落后的风险。

　　说明：解析观点不构成任何投资建议。