A股的Beta很强烈

最近有人跟我说：今年A股的波动会很大。我说去年难道不大吗？去年一季度突然爆发、二季度回调、三四季度继续向上；前年难道不大吗？2018年1月上证50曾经19连阳，很多人轻松赚20%，但接下来跌了一年，最终倒亏30%的人比比皆是；2016年难道不大吗？2016年年初就熔断，几个交易日就成了当年的胜负手；2015年更是大起大落的一年；2014年上证综指涨50%、2013年创业板指涨80%；2012年是我新财富折桂之年，上证综指连跌七个月500点创新低；2011年上证综指从最高点到最低点跌了1000点；2010年是一个巨V，指数先跌掉25%再回到原点；2009年光指数就涨了一倍、2008年是百年一遇的金融危机、2005年至2007年是大牛市

所以过去十五年，除了2017年，哪一年的波动不大？关于此点，我们看下表各大指数的周度波动率就可以看出。

从上图数据，结论一目了然，但身处其中却未必如此。事后看，2017年可能是个异常值，但当时给予我们的压力巨大。因为我们的方法是建立在A股剧烈波动的基础上，而2017年恰恰是我们私募创业的第一年。当年A股的波动急剧收敛，让我们手足无措。并且当时有很多解释，诸如外资改变A股、价值投资的元年、A股高波动的时代一去不复返· · ·我们当时最大的困惑就是“这是一个异常值？还是一个元年？”如果是前者，我们无非一年业绩不佳，如果是后者，我们多年辛苦摸索的武功就废了。所幸，2018年波动就又来了。

我在之前一篇文章《巴菲特到底择不择时？》中指出：道指过去120年，跌幅超过20%的仅18次，跌幅超过30%的仅8次：

所以美股确实不是一个波动剧烈的市场，但这一点在A股却根本不成立。以上证综指为例，过去20年，指数跌幅超过30%的就达到5次，这还不包括前十年毫无规则的蛮荒时代。

所以，我一直认为在A股这样高波动的市场，懂点宏观策略不无裨益。关于此点，参见公众号2016年8月5日《宏观策略的作用》、2018年6月15日《那些年我们经历的股灾》和2018年6月22日《什么是自上而下》等文章。

此外，A股还有强烈的同涨同跌性，所谓结构性行情很多时候都只是过程中的片段。在一个熊市中，抱团取暖再正常不过，恰如2008年年中的种子和3G、2012年9月的白酒和2018年7月的医药，但最终都一样，只有低估值才会有相对收益。关于此点，参见我2012年8月15日《宽体策论》第13篇《寒冬中，“抱团取暖”未必持久》。

如果剔除当年上市的新股，统计当年所有老股的涨跌比例，如下图：

如图所示，2005年有24.7%的股票上涨，2006年是96.2%，而刚过去的2019年是75.5%。我们以25%和75%为两条分界线，发现过去十五年，占比落在25%和75%之间的只有2010年、2012和2013年。而2012年主要是靠最后一个月的逆袭，统计12月3日之前的数据，这个比率是22.2%。所以，完整意义上讲，过去十五年只有2010年和2013年占比在25—75之间。

如果占比低于25%，选股胜率很低，想想2005、2008、2011、2012前11个月、2016、2017和2018年，似乎只有2017年机构有赚钱的感觉，其他年份都很惨淡。而2017年是很特殊的，那一年非但波动小，并且涨的都是大家耳熟能详的大票。所以一旦胜率低于25%，其实想通过结构赚钱并不容易。而一旦胜率超过75%，例如2006、2007、2009、2014、2015和2019年，那关键就是要买入和持有。所以在25和75之外的这13年，除了2017年，大部分年份其实是靠Beta来决胜负。

过去十五年真正有结构性机会的只有2010和2013年，而这两个年份其实主要也是风格因素。2010年是抛周期买消费，而2013年是抛周期买TMT。关于风格，有时间再另外撰写文章。

附文：宏观策略的作用

最近有朋友问及宏观策略对投资的作用，觉得微观调研跟踪更靠谱。作为一个入行即做策略的人，我对微观个股确实不懂，也无意“自上而下”和“自下而上”之争。谨以过去十年的思考经验，谈谈自己的看法，一孔之见，抛砖引玉。

 一．前瞻性

微观调研很难前瞻，订单、排工最多能够彰显几个月的景气，中微观的高频数据确实能反映宏观，但大多只是当前的情况，无法推演。大部分群体都是被时代大潮裹挟而前，但潮流何去？2008年6月，一片繁华，谁曾想三月以后断崖下跌。2009年初，无人看好，没有订单，没有希望，又怎知三月后轰轰烈烈，经济走向过热。

当时当地，微观调研只有贻误战机，宏观推断却可前瞻。因为，宏观理论是无数先贤综合社会现象和逻辑思辨的结果，自成体系，能够向前推演。但从宏观到股市，还有两个问题。其一，这么多理论，哪个理论适合当前？其二，宏观推断正确，微观何时发生？股市何时起反应？

第一个问题，关键不在于理论如何完美、如何雄辩，而在于其推论能否解释更多的现象。解释得越多，就越可能是当前问题的正解，其理论推断的结果也越有可能成为未来事实的方向。而对于第二个问题，要结合微观调研。正常而言，宏观的判断应该可以在微观现实得到验证。因此，微观调研和产业链验证应该可以把握宏观判断的进度，而股市的反应不会太远。举个例子，2008年年底国家推出“四万亿”，有理论称经济会迅速启动，有理论称经济起不来。这个时候，纯学术的争论没有意义，观察一月份旬度的信贷和发电量就可以得出结论：刺激力度很大，经济恢复迅速，而股市同期突破。

因此，应该是宏观推断、微观验证，而不是相反。

 二．打破市场均衡的重要变量

2012年2月《宽体策论》第二篇《A股篮球论》曾经指出，A股由SHOW TIME和垃圾时间构成，SHOW TIME着重仓位、垃圾时间精选结构。多年观察下来，触发SHOW TIME的往往都是一些宏观变量，特别是货币政策。例如，2016年8月14日—9月2日的股灾2.0就是一次经典的SHOW TIME。经过股灾1.0，市场反弹、横盘修复，等待新的方向。8月11日“汇改”，新的宏观变量出现，“蒙代尔不可能三角”，国内货币放松受限，股市一周后暴跌。其实，在这一周内，离岸人民币市场和国内的债券市场都已经发生变化，只是股市没有感受到。A股由于投资者结构偏散户，对这些问题的反应未必及时，这也给我们留下了宝贵的撤退时间。

必须承认，很多时候，市场只是借着这些“宏观变量”发作出来，真正的原因可能是横盘期间风险收益的累积。还是上面那个案例，最终人民币也没贬多少，最终央行还是降准、降息，但市场就是在短期暴跌，而后慢慢修复。

所以，长期横盘以后，投资者要关注宏观变量、关注海外市场、关注大类资产其他市场的风吹草动，这些突发变量都可能成为引发SHOW TIME的动因，牵一发而动全身。2009年8月大跌前的七天回购利率上调、2010年国庆后“煤飞色舞”前的QE2，都是如此。

 三. 相信常识、模糊正确

很多人抱怨市场先生的反复无常，抱怨宏观策略判断短期市场方向的忽对忽错。事实上，宏观策略本身就不是判断短期市场波动的，其更多是在大趋势或者关键时候起作用，大部分时候经济和策略没有变化。卖方过于频繁的宏观策略报告以及一些惊人之语只不过是为拿派点强说辞、因为寂寞空虚冷刷存在感而已。

宏观策略还是要尊重常识，遵循经济学和人类行为最基本的东西，不能为了高大上而搞得玄乎其神。模糊正确永远比精确错误重要，自上而下的东西环节太多，经过层层传递再精确的东西也会变得模糊，所以构建过于庞杂和精细的模型，看似严谨，实则无法运用。

    就我而言，多年的策略研究，给了我一种大类配置和当前市场的模糊判断，这种判断最终对仓位和操作法则有一个基本的SENSE。当然这种SENSE也有可能错，但是没有这种SENSE，在A股做投资，就如同盲人瞎马、夜半临渊。