回顾境外上市林业股造假之登峰造极者——嘉汉林业

背 景

2019年3月14日，香港证券及期货事务监察委员会（即香港证监会）连发四项处罚公告，对香港四家大型知名投行（瑞银、渣打、美林远东以及摩根士丹利）因未尽保荐责任处以罚款，罚金从5970万港元到3.75亿港元不等。还特别对瑞银的6号牌（就机构融资提供意见）实行吊销一年的处罚，相当于禁止瑞银从事首发及再融资业务一年。

细看这四项处罚公告，可以发现瑞银与渣打都栽在了同一个项目上——中国森林控股有限公司。该公司于2009年在香港上市，募集资金接近15亿港元。2010年，该公司董事长在云南、重庆与贵州等地频频宣告计划购置大批林地资产，极大地提高了公司在港股市场的知名度并成功发行了3亿美元的债券。然而这一波猛如虎的操作却在2011年遭到了风卷残云般的打击。2011年，该公司的审计师KPMG指出该公司账目“不合规”，由此引发香港证监会的入场调查与随后的停牌、诉讼。2011年2月，该公司实控人李寒春在贵州还被公安扣留，涉嫌盗用公款人民币3000万元。由此，揭开了中国森林造假上市、渣打与瑞银未尽保荐责任核实该公司森林资产与林权等重要业务资源的惊天骗局。

纵观中国森林的造假操作，不禁让笔者想起同样是在2011年，被知名做空机构浑水研究（Muddy Water Research）揭露的加拿大上市的林业企业嘉汉林业公司（证券简称：TRE）。对比之下，嘉汉林业的操作之胆大、夸张，造成的投资者损失之深远，对中概股名声暴击之重，笔者认为简直“登峰造极”。

嘉汉林业的生平

嘉汉林业公司于1994年成立，1995年便通过借壳的方式在多伦多股票交易所上市（没错，借壳并非A股独有）。截止至2011年6月2日浑水研究发布做空嘉汉林业的研究报告为止，嘉汉林业共在股票市场募集资金总计30.5亿美元，并且直至破产从未分红。

在浑水研究发布做空报告时，全球第三大对冲基金Paulson & Co. 持有嘉汉林业14.13%股份，美国知名资管公司Davis Selected Advisers LP持有嘉汉林业13%的股份。

2011年6月，嘉汉林业宣布组织独立特别委员会自查以反击浑水研究的指控，但此后不了了之，放弃治疗。

2011年8月26日，安大略证监会（Ontario Securities Commission）对嘉汉林&Y业股票实施停牌。

2012年3月30日，嘉汉林业申请破产保护。

2012年4月4日，嘉汉林业审计师安永辞职。

2015年，安永、加拿大瑞信等一批金融机构以及嘉汉林业CFO David Horsley合计支付投资者1.55亿美元和解诉讼（其中安永需支付1.17亿美元，是当时加拿大境内有史以来审计师事务所支付的和解金额最高的案例）。

2017年7月13日，安大略证监会发布了为期近7年的调查结论，认为嘉汉林业与其一众高管人员参与了与嘉汉林业林木资产与收入相关的欺诈，并且认为这些个人还在调查中刻意误导了证监会员工。随后，安大略高等法院判决嘉汉林业实际控制人陈德源犯欺诈、违反信托责任和过失罪，需向受害人支付26.3亿加元赔偿，并支付500万加元惩罚性损害赔偿。

安大略证监会的调查结论为嘉汉林业的造假事件进行了盖棺定论，至此，嘉汉林业42亿美元的市值不仅被抹平，还一并翻倒了审计师安永与为其做林权资产评估的上市公司Jakko Poyry（其股价从2011年6月的10美元左右急跌至2012年底的3美元），血洗了两大知名投资机构Paulson & Co.与Davis Selected Advisers LP，也成为浑水研究当年搞垮的最大市值公司。

你为何那么丧——嘉汉林业的造假方式

细读浑水研究的做空报告对于嘉汉林业造假方式的揭露，发现其造假布局其实并不复杂，部分手段之粗暴简单简直让人侧目。笔者通篇研读了浑水研究对嘉汉林业的做空报告原文，就其作假手法小结如下：

一、 虚假声称持有大量林权资产

1994年1月29日，雷州林务局与嘉汉林业合资成立雷州桉树资源发展有限公司（以下简称“雷州合资公司”）。其时，雷州合资公司注册资本为1000万美元，其中雷州林务局承诺以3533公顷林权资产出资，而嘉汉林业承诺以现金注资530万美元。然而，该合资公司设立以来，嘉汉林业仅缴纳了首期100万美元的出资，其后一直拖欠，导致雷州合资公司自设立以来一直没有能够运营。对此，雷州林务局不断向主管部门控诉嘉汉林业的老赖行为，其中包括1998年嘉汉林业从该合资公司中疑似抽逃出资50万美元的行为。

而反观嘉汉林业，不仅不在乎小小雷州林务局的诉求，反而利用合资成立的合资公司作为概念，把雷州合资公司的林权资产吹到20000公顷。在1994年至1996年之间，嘉汉林业将实际上并未投入正常经营的雷州合资公司披露为主要收入贡献主体，源于雷州合资公司的收入占了这三年间收入的65%-77%。

更过分的是，1998年当雷州林务局与嘉汉林业终止该合资公司的合营时，“散伙协议”原约定的是雷州林务局可收回当初作为出资的所有林权资产。而到了嘉汉林业的披露中（1997年年报），则变为嘉汉林业可以从雷州林务局获取合计1240万美元的资产，约合为三年间累计730,440m³的林木。

尽管以上这些披露与雷州市工商局记载的雷州合资公司工商底档中留存的资料完全不一致，但嘉汉林业的做法就是自顾自说，完全不在乎是否有人去雷州工商局翻资料。

二、 虚假声称完成了天量阔叶木销售

2010年嘉汉林业的管理层讨论与分析中披露到，公司当年销售了总价值为5.079亿美元的林木，其中45.5%为云南的阔叶木，售价平均为102元每立方米。

按照其披露的每立方米售价换算，2010年嘉汉林业销售的阔叶木原木体积总计为2,265,000立方米。根据同年Jakko Poyry为嘉汉林业出具的报告，由于大陆的砍伐规定，嘉汉林业的阔叶木的产出将调减为每公顷90立方米。按此评估产出能力，嘉汉林业2010年的阔叶木销售需需要至少25000公顷的土地面积。

但嘉汉林业披露在云南持有的林权土地均在临沧，实际上仅为20000公顷，不足25000公顷。

此外，在2001年后大陆对砍伐进行年度指标管理。即便嘉汉林业在临沧拥有25000公顷林权，它当年也没有足够的砍伐指标来完成这么多的销售。事实上，浑水的团队致电临沧林务局后得到答复，2009年至2011年，每年临沧的砍伐限额均为376000立方米而已。如果嘉汉林业需要完成2010年其披露的阔叶木销售，需要用完连续6年的指标才可以。

云南省地形复杂，Jakko Poyry提到嘉汉林业在云南拥有的林地中，商业价值较高的林木均位于偏远的地段，离最近的公路都有几公里，而且地势陡峭，让砍伐工作难度更大。浑水研究质疑，在这样的基础上，就算嘉汉林业有足够的林地砍伐指标，也需要逆天的组织能力才可以保障保障砍伐的天量林木可以通过物流运送到各地。浑水研究在云南耿马市尽调时，还专门咨询了当地的木材经销商一般货车的载货量。他们得到的答复是：一般一辆小货车只能装20立方米的原木，一辆大卡车可以装30立方米原木。

那么，就算把小货车与大卡车的装载量都提高5立方米，也需要65000至90000车次，如果全年365天每日不停装运，一天24小时不停蹄，也需要每小时完成7.42至10.27车次的运载量，方可将那么多原木运载至最近的火车站（200公里外）。

三、 编一个完全不合理的商业模式

有财务背景的人，看到嘉汉林业的作假方式后，往往会进一步提出问题：如此虚构资产与交易，如何配套作假与走资金以保障可以通过审计师的审计。

比如，造假资产，那么如何提供相应的产权证明？虚增收入，如何支付由此而来的增值税，如何应对因为连年增加的虚假收入而不断叠加的收款需求、收款后转化为哪种账面资产等等。

嘉汉林业的处理，让笔者目瞪口呆。

为了应对常年累月造假带来的各方面的税务风险、凭证准备以及审计压力，2003年嘉汉林业宣布转变商业模式。在新的商业模式中，嘉汉林业通过所谓的“独立不相关外部中介”来替自己完成所有的采购、加工、销售，并独立完成所有收支，在扣除归属于中介的费用、需要中介承担的税赋以后，再把净收入结算给嘉汉林业。具体而言，浑水研究做了以下总结：

1. 嘉汉林业不需要花费资金购置原木；

2. 嘉汉林业不需要直接与供应商签订协议购置原木；

3. 嘉汉林业不会记账并储存、管理原木存货；

4. 嘉汉林业不会花费资金将原木加工为木板；

5. 嘉汉林业不会直接签约让第三方将原木处理为木板；

6. 嘉汉林业不会直接营销木板；

7. 嘉汉林业不会直接与经销商签约让其销售木板；

8. 嘉汉林业不会直接从购买木板的终端客户处收到资金；

简而言之，嘉汉林业躺赚，而且躺赚的毛利率是55%。

一个能够在业内存在的商业模式，往往需要“合理”并“互利”。嘉汉林业披露的这种商业模式，并不符合这样的惯例。一方面，嘉汉林业由此并不能管理自己的供应商与客户资源，更不可控制木板的生产与配送。另一方面，这个模式中的中介承担了所有实际上的工作与风险，最终还需要保障嘉汉林业账面如此高的毛利率。

此模式最让人难以置信的特点在于，嘉汉林业虽然作为一家BVI公司，但其在大陆的经营实体竟然公然违反我国税法有关规定，在实际进行经营并且产生所得的同时，由于以上模式不像当地税局进行增值税的报税。浑水研究的尽调团队还专门提到了我国大陆相关的反洗钱法律、增值税税法制度，并认为，如果嘉汉林业以上的模式成立并且真的在运转，那么根据嘉汉林业每年披露的业务规模，每家“中介”需要替嘉汉林业“过账”且不能获取嘉汉林业增值税发票的业务体量将十分惊人，势必会被银行与其他政府部门的反洗钱制度核查。唯有对我国大陆的税法结构、经商环境完全不了解的外国投资者，才会倾向于相信嘉汉林业披露的商业模式是真的。

事实上，嘉汉林业的董事会中，确实坐满了对中国完全不了解的人。根据浑水研究的做空报告中提到的信息，嘉汉林业的董事会2010年没通过对于中国政治、行业与文化知识的测试。

嘉汉林业的启示

林业属于我国IPO企业造假群体高度密集的农林牧渔大行业板块，林权资产的确权与评估确实有较大的难度。但嘉汉林业的造假，手段粗暴，胆大包天，专门利用了大洋两岸不同国家之间信息高度不对称、交流不充分、第三方专业机构工作范围容易受限的情况。事实上，嘉汉林业自从在加拿大借壳上市以来，企业披露的信息便有许多预警信号。比如：

1. 显著高于同行业的资产周转指标；

2. 评估机构Jakko Poyry明确提到的评估尽调工作的极小样本与夸张的免责声明——Jakko Poyry没有看过任何与林地使用权、砍伐权或者林权购置有关的协议。Jakko Poyry没有确认过林权所属，只是核对了森林的地图位置与记录位置。

3. 内部控制制度的执行情况极其差。2010年嘉汉林业的内控鉴证测试居然没过，而原因竟然是：高级管理人员用个人账户代收代付公司的款项。

4. 嘉汉林业的股权结构不仅复杂、不透明，而且BVI结构的设置也不符合常见的中概股BVI结构上市的规划，因为BVI直接持股了境内企业，而不是利用大陆与香港的税收优惠政策使用BVI持股香港公司，然后用香港公司持股大陆企业。

5. 嘉汉林业给高级管理人员发工资不是直接发，而是通过支付给咨询公司，由咨询公司代发。这对于一个几十亿美元市值的上市公司而言极不寻常。

其实笔者真的不太明白，很多国际性知名的投资机构，为什么会在看到以上披露危险信号的情况下，还选择持股。很有可能是因为这些投资机构，只做了“纸面分析”，他们或许细读了嘉汉林业的报表、披露的公告，但是从未到实地了解过嘉汉林业的情况，以及中国的情况。他们难以评价嘉汉林业的哪些信息其实是不符合常理的。

在CFA的知识体系中，公司研究与行业研究，第一步应该是“know the business”。嘉汉林业的事件充分说明了“know the business”的重要性，因为浑水研究的创始人不仅仅是领队跑了一套云南，其本人更是一个中国通。若非浑水研究在大陆走访取证，嘉汉林业的骗局或许还可以持续下去，会有更多的投资者陷入这家所谓北美上市最大林业公司的骗局之中。