2024年经济政策和经济趋势展望的理解

这是最近会议演讲的记录稿。2024年已经到了。结合去年12月举行的经济工作会议，谈谈对2024年经济政策和经济趋势展望的理解。当前的经济压力和问题是什么？应该实现2023年经济增长5%左右的预期目标，但2024年压力还是比较大的。我记得2021年和2022年连续两年的经济工作会议都采用了“三重压力”的说法，即需求收缩、供给冲击和预期减弱。经济工作会议于2023年底提出了六个方面的困难或挑战。前三个是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期减弱。这三个对应于前两年提到的需求收缩、供给冲击和预期减弱，但提法发生了变化，描述难度更具体。有效需求不足是什么？有效需求是指具有支付能力的需求。过去，我们说中国有很大的需求潜力，但它有很大的需求潜力。没钱怎么消费？我已经纠结这个问题很多年了。我记得2016年全社会推进供给侧结构性改革时，我认为确实有必要推进供给侧改革，但我们不能忽视有效需求不足的问题，因为我看到了一个异常现象：从2012年初到2016年8月，中国的PPI连续四年为负。2015年，媒体热议中国游客在日本抢购马桶盖和电饭煲。为此，我专门写了一篇题为《马桶盖外观背后的马桶困惑》的文章，推测中国大约有6亿人没有使用马桶(抽水马桶)。比较生动地说明了什么是有效需求不足。当时，中国的许多地方甚至没有解决基本的卫生设施（世界银行提供的数据：2012年至2015年，约1.78亿人随地排泄，印度同期为4.75亿）。例如，我们的一些农村地区没有这种抽水淋浴设备和下水道，即使有，大多数人使用蹲式厕所，而不是厕所，也就是厕所。因此，我们有一些需求，但我们仍然负担不起，或者负担不起，缺乏有效的需求。我认为“部分行业产能过剩，社会预期减弱”这两个问题也与缺乏有效需求有关。随着需求的增加，供需关系可以平衡，过剩现象自然得到缓解，预期将变得更强。此外，除了前三个压力外，还提到了三个问题，即仍存在许多风险和隐患。国内大循环存在堵塞，外部环境的复杂性、严重性和不确定性增加。在过去的两年里，三大压力将被提及。这一次，三个新的被提及了。这是什么意思？我们在2024年可能会面临更多的困难，任务可能会更加艰巨。历届经济工作会议对面临的问题进行了透彻深入的讲解。这一次也不例外，反映出自2023年第二季度以来，号召大兴调查研究，把问题摸得很清楚。这至少为解决问题提供了良好的依据。如何看待当前面临的问题和困难？我觉得真的和以前不一样了。在过去，当我们谈论困难和问题时，我们觉得这是暂时的。即使这条路不通，我们也可以走另一条路。现在，过去所有容易做的事情都做了，留下来的事情都不容易做，都绕不过去。比如我们过去有人口红利，中国劳动力成本低，所以出口优势明显。中国经济短缺。改革开放后，中国出现了巨大的消费需求，投资回报率也很高，如高速公路、桥梁等。现在面临着人口老龄化的压力。按照国际标准，我国老年人(65岁以上)占总人口的15%，即使深度老龄化达到14%。在从深度老龄化演变为超龄老龄化的过程中，所有经济体的经济增长率都在2%左右，而日本的经济增长率只有1.2%。中国的老龄化速度非常快。与此同时，出生人数逐年下降，结婚人数也逐年下降，因此消费增长率不如预期。还有房地产问题。众所周知，房地产周期的上升阶段已经结束。我在2017年博鳌亚洲论坛上谈到了中国房地产的长期峰值。一位著名的学者质疑，他说你认为一线房价也会下跌吗？我说一线城市、二线城市、三线城市都会在2020年左右下跌。回顾过去，2021年确实是顶部。在我看来，任何经济体或行业都有一个周期，一个行业或经济体不可能繁荣。房地产进入下行长周期，与老龄化加速和人口周期密切相关，是一个无法绕过的障碍。随着房地产周期的下降，会给家电行业、家具行业、钢铁、水泥等相关行业带来一定的拖累。因此，我们应该客观、平静地看待当前经济增长的下降，不要认为痛苦的时间很短。这里提到的中长期叫库兹涅茨周期。当这个周期进入上升阶段的后期时，我们使用各种方法来应对压力。例如，2012年以后，中国的劳动年龄人口开始下降，我们使用更多的资本投资来应对增长下降的压力，增加反周期支出，特别是在基础设施投资方面。然而，这种投资的结果导致了地方政府债务的快速增长。不仅政府债务增长迅速，而且居民部门在房地产上行周期中也增加了杠杆率。因此，居民部门的杠杆率水平与发达国家基本相同，超过60%。中国企业部门的杠杆率一直相对较高。现在唯一相对较低的是政府杠杆率。地方政府的杠杆率迅速上升。2019年以后，地方政府债务的增长率约为我国GDP的三倍。报告之所以提出高质量增长，是因为经济增长不能主要靠资本密度的增加来推动。债务增长过快导致资本投资模式难以持续。因此，强调高质量增长和经济转型的实现——过去15年中国GDP增长的42%来自投资驱动，即资本形成。42%的比例基本上是全球平均水平的两倍。除中国外，投资驱动的全球经济增长约为20%。但也很难立即改变这种模式，因为这种模式是长期形成的，是我们的特点，也是多年来“政府在资源配置中发挥重要作用”的优势。如何解决或处理当前的问题？十九大报告提出要实现高质量增长，实现新旧动能转化，以科技引领。但从国际经验来看，转型过程非常困难。每个国家都有自己的增长模式，日本增长迅速，但当房地产泡沫破裂时，经济进入低增长阶段，甚至长期低增长或负增长，徘徊。如何解决当前面临的问题，应对这些困难？经济工作会议提出了九项任务，九项任务的第一项是产业政策，“以科技创新引领现代产业体系建设”。与2022年会议第一条“扩大内需”相比，科技创新引领现代产业体系建设处于突出地位。事实上，实现经济转型也是必要的，因为科技创新是真正提高劳动生产率的核心要素。该报告提出建立现代产业体系，科技创新是建立现代产业体系的最重要起点。“特别是新产业、新模式、新动能，以颠覆性技术和前沿技术发展新质量生产力。华为是这方面的好案例。关键是提高质量，因为扩大中国制造业意义不大。中国制造业的增加值占世界的30%，人口占世界的17.5%，这意味着12.5%的生产能力可能需要通过世界消化。但在出口疲软的情况下，中国未来的出口份额将会下降。最高峰是2021年达到15%，现已降至14%，2024年能否稳定全球出口份额仍有一定难度。因此，依靠出口当然不是一条长期可以依靠的道路。制造业转型升级要提高科技含量。报告还提出“加快制造业、质量、航天、交通、网络、数字中国建设”，“促进战略性新兴产业集群发展，建设新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端设备、绿色环保等新增长引擎”。这些提法都很好，关键是要落实好。我敢于判断，2024年召开的三中全会也将把现代产业体系建设作为未来十年经济发展的重点，因为历史证明，只有科技进步才能真正提高劳动生产率和国家核心竞争力。然而，科技创新的投资往往是巨大的，但依靠科技进步来提高劳动生产率往往不是直接的，可能有很长的时间，如历史上的三次工业革命，从蒸汽机、内燃机、计算机发明到真正的商业应用，一般需要滞后几十年，但经济稳定是首要任务。因此，政策需要协调优先事项。会议提出统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。与2023年的“加力提效”提法相比，提出2024年的积极财政策是“适度加力”。从2023年国家广义财政支出规模来看，感觉比2022年少。目前，官方财政赤字率狭义，覆盖面较少。广义财政支出包括地方专项债券、特别国债、三大政策性银行发行的债券等，范围较广。首先，不要太担心地方债务问题。尽管各地都暴露出各种各样的问题，但毕竟我们的行政制度与西方的行政制度有本质的不同。在西方国家，财政和地方财政通常是独立的。例如，美国的州政府和联邦政府是完全独立的，州政府自己选举，他们实际上是两个法人；中国是政府的分级管理，地方政府由政府管理，所以它是一个法人。地方债务的规模到底有多大，有不同的算法，一般都是把隐性债务，也就是地方政府的融资平台债务算在一起。按最宽口径计算，地方政府债务占GDP的比例不得超过100%。我的计算大约是90%。因此，中国政府的杠杆率约为110%，低于美国联邦政府的130%。而且，美国州政府债务累计余额占GDP的比例还没有确切的数据。总之，从大政府的角度来看，我们的杠杆率在全球排名并不高。如果美国是州政府，加联邦估计会超过150%，而日本的杠杆率只会达到250%。上面提到的是债务。从政府资产的角度来看，仅国有企业总资产就超过320万亿元。另外，土地是国有的，各种矿产资源、森林、水资源基本都是国有的，行政资产也是国有的，这些资产加起来规模巨大。西方通常有一个算法，就是政府的资产减去了政府的负债，基本上是负资产，而中国是一个巨大的正资产。地方债务之所以坚持“谁拥抱孩子”的原则，主要是为了迫使地方政府转型，期望地方政府进行有效投资，而不是盲目投资。事实上，最好的办法是给地方政府更多的再融资债券，以降低地方债券的利息成本，而不影响“责任追究”。2024年货币政策将如何？现在，随着美联储加息周期的结束，美国应该进入降息周期。时间应该还不确定。从经济数据来看，鲍威尔现在是最好的生活。首先，在强劲的加息周期下，美国经济不仅没有下降，而且充满活力；同时，资本市场和房地产市场也处于繁荣状态，没有金融企业批量破产，没有房价因加息而悬崖下跌；就业率也相对理想，达到历史高位。这使得美国的货币政策更加活跃，现在他们可能不急于降息，可能不得不等待通胀进一步下降。鲍威尔上任时，美国的通货膨胀率很低。他的任期将持续到2026年。据估计，他希望在相对较低的通货膨胀环境中结束任期。因此，美国肯定会在2024年降息，但我认为降息时间可能会推迟。美联储加息周期的结束有助于中国释放货币政策空间，因为中国的实际利率高于美国，应该采取降低存款准备金率和利率的措施来应对经济收缩。因此，2024年的政策环境可能相对宽松。虽然货币政策应该“准确有效”（2022年底的提法是“准确有力”），但这并不意味着我们的财政政策和货币政策将缩小。2024年要防范系统性风险，所以政策总基调要稳中求进，促进稳定，先立后破。保持底线思维，确保不跌破底线，确保没有系统性风险。如果经济运行中出现一些意想不到的风险，政策的相机选择或反周期政策肯定会实施，不用太担心。其次，谈谈对2024年房地产的看法。有一种说法是房地产调整已经两三年了，房价也下跌了很多，再次下跌可能是超调。也有人用一些量化指标来解释房地产的底部。比如房地产开发投资占GDP的比例已经达到7%左右，而日本当年最低跌至6%。由于中国的城市化水平低于日本，也就是说，中国的房地产可能需要更长的时间，2024年房地产基本见底。我不太同意这种观点。就像分析股市走势一样，做技术分析的人喜欢看量和价格。量比价先行，但不能只看量，还要看价格(估值水平)。有一种价格叫房价收入比，中国的房价收入还是比现在高很多，比发达国家高很多。另一个指标是租售比，相当于市盈率的倒数。目前我国主要城市的平均租金收益率约为2%，2%相当于市盈率的50倍，西方国家的平均租金收益率约为4%，相应于市盈率的25倍。相比之下，我国楼市的估值水平还是比较高的。如果量已经见底，恐怕价格还没有见底。更重要的是，股市的技术分析基本上是不准确的。很难预测股市的涨跌。同样，也很难研究房地产何时见底。因此，有的使用周期理论的时机可能会更好。毕竟，房地产已经上涨了20年。从2000年开始，下跌不可能在两三年内结束。更重要的是分析需求方，因为仅从供给方面研究许多问题是不全面的。我认为最大的问题是缺乏有效的需求。从需求方面看，首先，我国居民的可支配收入仅占GDP的43%左右，这是国家统计局公布的数据。全球平均这一指标约为60%。因此，如果不看需求侧，就很难看透中国经济的结构和深层次问题。二是贫富差距。它影响消费和投资。中国的房地产市场似乎更注重投资属性，而不是住宅属性。这与高收入群体以房地产为主要资产配置有关。我认为，在我们的居民收入结构没有得到很好的改善之前，对房地产刚性生活和改善的有效需求仍然是有限的。房地产行业的调整时间可能比较长，因为人们的心理往往是对幸福持续时间的期望比较长，对可能面临痛苦的期望往往比较短。这是一个非常常见的心理因素，就像我们期望牛市持续很长时间，熊市相对较短，但事实上，a股市场的趋势往往与你的预期相反。如何应对2024年的经济压力？前面提到的九项任务首先是以科技创新引领现代产业体系建设。第二条扩大内需，促进消费，将扩大内需与供给侧结构性改革相结合。2024年应该会有一些扩大消费的措施，因为从2023年开始，前三季度消费贡献占80%以上。在过去，消费的贡献通常只有50%左右，那么为什么2023年的消费贡献如此之大呢？一是投资和出口大幅下降，二是2022年受疫情影响，消费基数相对较低，导致消费同比明显增加，但环比增长不理想。如国庆假期所见，出行人数增加，但人均消费减少。2023年PPI、CPI都是负的，这在历史上也是罕见的。1997年，北京鸡蛋每公斤的价格是7.9元，现在是8.6元。自1997年以来，鸡蛋价格基本上没有上涨。当然，这个过程有起有落，但至少说明鸡蛋价格在过去的26年里没有太大变化。假如再看看猪肉的价格，变化不大，1997年北京的猪肉价格是每公斤15元，现在是17元。基本上，必需品价格上涨不大，这也反映了居民消费疲软的根本原因是收入增长没有明显超过GDP增长。因此，要想提振消费，扩大消费，就必须增加居民收入。经济工作会议还提到增加居民收入，促进消费增长。此外，在消费方面还有一个特点，即2023年服务消费增长较快。这也反映出，随着人口老龄化的加快，随着整个居民对生活质量追求的增加，服务消费的比例应该继续上升。如旅游、休闲、养老、保健等，随着退休人员数量的增加，这方面的需求肯定会增加。另外，年轻人的生活方式与老年人的生活方式也明显不同，他们的追求更加现代。因此，我一直认为，中国服务业对GDP的贡献仍然很小，约为50%。美国服务业对GDP的贡献是80%，日本和德国作为制造业强国对GDP的贡献也是70%。有一种主流观点认为，近年来中国服务业在三大行业中的比重上升过快，应该缓慢服务业的发展，防止制造业下降过快。为什么这个提法值得商榷？中国制造业的转型升级意味着在产能过剩的背景下，中国劳动密集型制造业的比例应该降低。例如，一些低端制造业转移到印度、越南、印度尼西亚等国家。这些国家的劳动力成本只有中国的三分之一到四分之一左右，因此转移是正常的。但转移后，中国制造业的劳动人口开始下降，实际上从2012年开始下降。要成为制造业的强国，制造业的就业人口必然会下降。即使你不想成为制造业的强国，制造业的就业人口也会下降，因为劳动力成本和价格都在上涨。这些离开制造业的劳动力会去哪里？那只能去服务业。我们不能回到农村从事农业劳动，因为中国有足够的农民。广义上说，美国农业劳动人口只有600多万，包括兼职农业劳动人口；中国有1.7亿农民。美国服务业就业人口占美国整体就业人口的86%，中国服务业就业人口约占中国整体就业人口的50%。因此，中国应该大力发展服务业，这将增加对商品消费、服务消费和生产性服务业的需求，增加制造业的订单，加强制造业，转型升级制造业。因此，我们只是认为制造业要做强，就必须扩大制造业的规模，这是错误的。与其简单地扩大规模和规模，制造业应该做强。2024年GDP预期增速及建议，中国将迎来中华人民共和国成立75周年。同时，必须完成2035年GDP翻番目标，2024年GDP增长目标不宜过低。因此，卖方研究或国内金融机构普遍预测2024年GDP增长约为5%，包括IMF在内的海外金融机构、OECD，高盛等投资银行的预测一般在5%以下，4.5%-4.8%左右。但2024年GDP要想实现5%的增速，必须加大政策宽松度。宏观分析师普遍认为，只有加大基础设施投资，才能实现这一目标。由于消费是一个缓慢的变量，短期内不能预期会有很大的改善。出口受外部需求的限制。只有基础设施和房地产才能成为控制GDP增长的重要工具。但是问题是，如果今年靠基础设施拉动实现5%的增长，明年怎么办？基础设施投资最终属于增加供应。我们面临的主要压力是一些行业的产能过剩和消费的有效需求不足。如果基础设施项目的投入产出比不高，地方政府的债务就会增加。这与目前提倡的高质量发展目标有点不同吗？我建议2024年GDP的增长预期目标应保持在全球平均水平的1.5倍至1.7倍左右。假如2024年全球GDP增速为3%，1.5倍为4.5%，1.7倍为5.1%，即4.5%-5.1%。如果2024年全球GDP增速为2.7%，则在4%-4.5%之间。因为发生了意想不到的事情，就像三年疫情降低了中国GDP的增长率一样，中国是一个受国际影响较大的开放型经济大国。要按照经济工作会议的要求，“要更好地协调经济质量的有效改善和数量的合理增长，坚持以质取胜，以量变积累实现质变”。关键问题是提高质量，使国内经济循环畅通。有人会指出，如果GDP增速过低，就业就会有压力。这种说法可能是错误的，因为就业与经济结构密切相关，与GDP正相关，但相关性不是很大。比如2023年美国GDP增速估计在2.5%左右，就业充足，失业率创历史新低；2023年日本GDP增速约为1.5%，但大学生就业率达到97%。因此，中国的关键在于发展服务业，扩大服务业规模，因为服务业可以吸收更多的就业机会。随着人工智能的广泛应用，制造业只会吸收越来越少的就业机会，制造业所需的人力也会越来越少。因此，服务业的发展对吸收就业最为明显，也有利于国内大循环的畅通。经济工作协会还特别提到，国内大循环存在堵塞，堵塞不光滑，原因是有效需求不足，需要增加居民收入，多渠道增加居民收入，增加就业的重要前提，特别是年轻人的就业。提高服务业的比例是扩大就业的有效途径。最后回到现实，从2035年中期目标来看，2024年GDP预期目标确定为5%左右的概率还是比较大的。由于年平均增长率为4.7%，考虑到未来GDP潜在增长率下降的压力，2024年和未来几年不能设定得太低。但我仍然不同意通过扩大基础设施投资来推动GDP的传统惯例。谈谈2024年改革结束时经济工作会议提到的改革话题。事实上，改革很容易达成共识，但知道容易做难，说容易做难，真的想做，真的不容易，但如果你不这样做，未来就不容易了。第三条经济工作会议九项任务中提到，要规划进一步全面深化改革的重大措施。提出深化重点领域改革，不断为高质量发展注入强大动力。我更加关注三个领域的改革。一是不断完善和实施两个不可动摇的制度和机制，充分激发各业务实体的内生动力和创新动力。在主要经营者中，民营经济规模最大，就业人数最多，社会经济价值最大。所以，对于活跃民间投资、稳定和扩大就业来说，实施两个不可动摇的制度机制是非常重要的。会议还提到，要促进民营企业的发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面要落实一批措施，希望这些措施能尽快落实。2023年民间投资呈负增长，部分外资撤离。核心原因是投资回报率太低。由于PPI持续为负，即2023年出厂价低于2022年出厂价，成本再次上升，订单再次下降，这怎么办？因此，核心是如何提高民间投资的回报率。为了提高投资回报率，减税降费很重要，但订单更重要，这就需要扩大消费，增加居民收入。二是国有企业改革。会议还建议深入实施国有企业改革，深化改进行动，增强核心功能，提高核心竞争力。国有企业改革也很重要，因为毕竟规模大，资源多。2022年底，我提出了“股权财政”的思路。认为要做好、做强、做大国有企业，需要推进国有企业改革，及时推进并购重组，振兴国有股权，提高ROE、提高分红率，从而提高估值水平。2010年a股市场，央企市值占整个a股市场的50%，现在央企市值仅占a股的27%左右。这可能是由于许多私营企业的上市，但另一个原因是国有企业的估值水平正在下降。从平均估值水平来看，央企和地方国企的估值水平远低于民营企业。2023年地方政府土地出让金收入仅为2021年的50%左右，当土地财政减少时，股权财政应发挥更大的作用。国有企业改革的关键是要采取行动，提高公司治理水平，真正体现经济增长和市场资源优化配置的作用。三是要进行一些财税制度改革，增加城乡居民收入。目前，居民的收入结构仍然不合理，经济工作会议还建议提高中低收入群体的比例，即提高中低收入群体的收入水平。这对于解决有效需求不足、预期弱的问题具有积极意义。这应该是一个长期提到的问题。最后，应采取实际措施，包括养老福利制度改革、个人所得税改革、第三次分配等。结语

2024年的预期可能仍然很弱，我认为我们应该看到好的方面。例如，一些风险正在释放，房价下跌是一个释放风险的过程，股市处于历史低位，机会可能大于风险。现在我们意识到了这个问题，越来越多的问题已经达成了共识，有利于解决这个问题。

预计2024年的政策将更加强劲，只有超出预期才能稳定预期，特别是希望更多的政策能够增加居民收入，促进消费，通过积极的资本市场增加居民财产收入，通过增加社会保障收入提高消费意愿，通过扩大消费解决产能过剩问题，通过增加消费订单解决私人投资意愿，促进经济发展，克服发展中的各种困难，稳中向好，促进稳定。经过三年的调整，a股估值水平已进入价值投资范围，资本市场可能触底；调整过程中房地产对经济的负面影响将逐渐减少。经过三年的调整，a股估值水平已进入价值投资范围，资本市场可能见底回升；房地产在调整过程中对经济的负面影响将逐渐减少。当人们普遍期望悲观时，往往是机会增加的过程，因为根据相反的理论，当人们普遍悲观时，实际结果往往比预期的要好。来自李迅雷金融和投资