天士力(600535)
资产价值重估有望在深度调整期结束时进行。
上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团。公司专注于心脑血管疾病、消化代谢和肿瘤三个领域，逐步发展成为以现代中药为核心、以化学药物和生物药物为翅膀的领先医药企业。2017-2022年，由于渠道库存周期调整、国际挫折、制药业务拖累、医疗保险谈判和收集压力、外商投资减值等负面影响，公司进入深度调整期。2022年以来，公司风险逐步清理，业绩触底反弹。2023年前三季度，公司营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；扣除10.54亿元的非归母净利润，同比增长36.97%。随着医药行业的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023年Q1-Q3公司医药行业收入55.77亿元，同比增长10.61%。自2020年以来，公司应收账款周转天数大幅下降，经营现金流继续积极，业务指标趋势良好。我们认为，深度调整期已经结束，公司的发展进入了一个新的时期，预计将有机会重估资产价值。
重估中药价值:掌握三大基药品种，中药创新能力领先。
在现代中药行业，公司拥有完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、二线产品包括注射益气复脉、丹参多酚酸注射、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等。近年来，昆心宁颗粒、牡丹麻止痉颗粒等新上市品种。（1）复方丹参滴丸：公司最大的单一产品在心脑血管口服市场占有重要地位；新批准的糖尿病视网膜病变适应症预计将带来10亿级市场空间；国际峰值转弯、FDA慢性稳定性心绞痛、急性高原反应Ⅲ临床阶段，包括急性高原反应Ⅲ期临床已经完成，预计将于2024年申报上市。(2)养血清脑颗粒(丸)：主要用于治疗偏头痛，市场份额明显领先。同时，阿尔茨海默病适应症的二次发展正在进行中Ⅱ有望在临床实践中创造第二条增长曲线。(2)养血清脑颗粒(丸)：主要用于治疗偏头痛，市场份额明显领先。同时，阿尔茨海默病适应症的二次发展正在进行中Ⅱ在临床实践中，预计将创造第二个增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持快速增长，连续多年纳入多项指南。同时，慢性心力衰竭和糖尿病肾病两种适应症的二次发展正在进行中Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发。截至2023年中期报告，中药研发管道共布局26款产品，其中19个项目处于临床实践中Ⅱ期或Ⅲ临床后期项目密集，中药创新能力行业领先。
化学价值重估：集采风险清除，普佑克新适应症取得积极进展。
公司化学药品和生物药品的经营主体是子公司帝益药业和天士力生物。（1）迪义药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）收集风险基本清除，我们认为化学板块预计明年将触底反弹，化学研发管道“模仿组合”，共布局57种产品，许多项目处于临床试验阶段，许多仿制药提交上市申请并通过一致性评价。(2)天士力生物:注射重组人尿激酶原(普佑克)是我国唯一批准上市的重组人尿激酶原，主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死。普佑克正在开发急性缺血性中风适应症，研究成果（JAMA Network Open）与目前广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相同，同时安全性较高(再出血风险较低)，Ⅲ根据计算，目前临床验证性研究入组顺利，预计2024年上市，中风适应症预计将带来10亿级的市场空间。
投资建议:我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元、11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，相应的EPS分别为0.78元、0.94元和1.11元。考虑到天士力具有行业领先的创新能力，中后期临床研发管道较多，长期增长较好，2024年PE估值25倍，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予购买-A的投资评级。国投证券
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