归根结底,绿电如何赚钱,哪家绿电运营商运营得更好

在上节课中，我们谈到了一个与“绿色”无关的火电，目的是引出一种观点，即看似“脏”的火电，因为它在峰值调整方面的优势，未来可能更容易申请绿色电力指标。

归根结底，绿电如何赚钱，哪家绿电运营商运营得更好，这就是本课的内容。

下面，欢迎来到这节课。

一、估值

在开始这门课之前，我们首先关注香港市场。虽然南下香江的定价权失败了，但香港股票在估值方面具有一定的参考价值，因为它们一直是机构主导的市场。

在香港股市，发电企业分为两类，一类是以火电为主的传统运营商，另一类是新能源电力运营商。这两类企业的估值差异很大。

前者的估值中心（市盈率）常年约为5-10倍，被视为周期性股票，而后者的市盈率可达15-20倍。这种估值可以称为香港股市的成长型股票。

当然，有一个时间节点，就是2020年上半年，光伏的正式平价拉开了二级市场新能源的投资热，新能源运营商也从中受益。

为什么新旧运营商给出两种完全不同的估值系统？

原因有很多。让我们从商业模式开始。

正如我们上节课所说，由于盈利能力与动力煤价格高度相关，而且动力煤价格极不稳定，火电企业的收入极不稳定。

另一方面，让我们看看风景。从这张浙商的照片可以看出，风景在成本方面相对固定。初始设备投资在大周期内呈下降趋势，运维成本相对稳定。没有像煤炭移动这样大的不确定因素。此外，随着补贴的下降，收入方面也更加稳定，计算也更好。

因此，风景项目在盈利模式上的周期性明显弱于火电。

不仅盈利模式周期性明显，火电企业的盈利质量也低于风景。这是一个非常简单的指标。让我们来看看净利率。可以看出，近五年来，火电企业的净利率水平明显低于新能源运营商，不仅在动力煤价格高的时候，在煤炭周期低的时候，火电仍然无法与绿电相比。

除了商业模式的差异外，火电的碳排放一直是一个隐患。此外，煤炭资源是不可再生的，这也增加了整个行业的周期性。绿色电力，无论是风景核心，大多数都是可再生的，自然周期较弱。

因此，综上所述，绿电运营商由于周期性弱化，自然可以给出更高的估值水平。

二、运营

既然我们知道绿色电力的估值很高，我们自然需要找到一家清洁能源占比很高的公司。由于许多发电公司都有火电和绿色电力，我们非常关注一个指标，即清洁能源的比例，并根据该指标来判断公司的估值水平。

根据国盛证券的研究报告，我们发现的这张照片是根据2020年底的情况，将传统五大发电集团的上市公司分开的。因此，当我们通常看风景研究报告时，会有五种情况，但五种情况是一个集团的概念，回到绿色电力运营，我们仍然应该看看下属的具体公司。从安装的角度来看，大唐新能源、龙源电力的比例相对较高，当然还有其他公司，但其发电量较小。

看完相对值的比例，我们来看看绝对值的装机量。截至2020年底，可以看出龙源的装机量仍然是最大的。由于三峡能源不属于五大(三峡集团属于四小)，不出现在上图中，但三峡的绝对容量也很大，三峡的发电全部来自风、光、水，即清洁能源占100%。

在建工程

当然，目前的发电量只是过去，二级市场更关注未来的变化，即公司的在建项目。由于这些发电企业大多是中央企业和国有企业，我们可以根据他们的十四五（2021-2025）进行规划。

这张照片来自华泰证券，最后一列年复合增长率（CAGR），这是将十四五规划平均分配到五年的结果，所以我们可以简单地认为，企业的增长率越大，未来的潜力就越大。在这张表中，数据层面最夸张的是香港股市的中国电力，从2020年的6GW新能源装机直接上升到2025年的67GW。随着清洁能源装机的增加，火电机组进一步缩小，清洁能源发电比例大幅上升。因此，在今年的绿色电力市场中，中国的电力远强于其传统能源同行，这在很大程度上受益于巨大的风景装机计划。

看完这幅宏观的图片，我们来细化一下如何为绿电运营公司建模。

我们以长江证券制作的三峡能源模型为例。在这个模型中，底稿很多，但核心是主营业务模型。

分析这些企业的第一步是区分在建项目和完成并网的大致时间。这仍然是下图。当然，由于紧急情况，有时并网日期可能低于预期。

在建海风

项目总投资

（亿元）

装机(万千瓦)

预计

建成

电价(含税)

三峡新能源阳西沙扒300mW海上风电场项目

54.2

30

2020年底

0.85

昌邑海洋牧场与三峡300mW海上风电融合试验示范项目

51.28

30

2021年底

0.85

三峡新能源阳西沙扒二期400MW海上风电场项目

76.18

40

2021年底

0.85

漳浦六鳌海上风电场D区项目

92.64

40.2

2021年底

0.85

长乐海上风电场A区项目

70.52

30

2021年底

0.85

江苏东H(400MW)海上风电场项目三峡新能源

70.99

40

2021年底

0.85

如东H10(400MW)海上风电场项目江苏三峡新能源

71.67

40

2021年底

0.85

三峡汕头南澳东海风电项目

64.2

30

2021年底

0.85

由于新冠肺炎疫情、风机安装船等施工设备短缺，项目部分前期审批程序尚未取得，昌邑海洋牧场与三峡300mW海上风电一体化试验示范项目和漳浦六鳌海上风电场D区项目建设周期和投资额度调整，短期内不具备开工条件，暂停开工。

了解这些在建项目是为了帮助我们澄清发电的贡献范围，然后在收入方面进行演绎相对简单，因为收入等于发电（安装*可使用小时）乘以平均电价，而在风景中，只有海风有补贴，所以海风的电力收入更高，0.4元/千瓦时，陆风和光伏给0.3元/千瓦时，当然，我们只是粗略地谈谈原则，更详细地拆分，你可以看看长江的这个模型。

在运营成本方面，相对简单，从三峡能源运营成本，可以看到绿色电力的优势，因为大部分是折旧成本，折旧不占用现金流，确保公司可以滚动新项目，如果融资成本低，明显低于项目IRR，可以借钱开设新项目，所以绿色电力运营的本质是息差游戏。

项目

单位

2017

2018

2019

2020

E

2021

E

2022

E

2023

E

营业成本

亿元

31.05

32.07

38.44

47.26

83.86

116.9

1

146.0

1

折旧费

亿元

23.88

25.94

31.24

37.8

70.27

98.54

122.6

6

人工成本

亿元

3.53

3.63

4.39

5.95

8.54

11.55

14.67

水电费

亿元

0.37

0.39

0.5

0.68

0.98

1.32

1.68

通信、验证服务费

亿元

0.36

0.46

0.52

0.7

1

1.35

1.72

财产保险费

亿元

0.12

0.13

0.18

0.24

0.34

0.46

0.59

修理费

亿元

0.13

0.18

0.47

0.64

0.91

1.24

1.57

备件损失，直接材料

亿元

1.19

0.05

0.08

0.11

0.16

0.21

0.27

安全生产支出

亿元

0.19

0.2

0.25

0.34

0.49

0.66

0.84

其他

亿元

1.27

1.09

0.81

0.81

1.17

1.58

2

营业成本

31.05

32.07

38.44

47.26

83.86

116.9

1

146.0

1

风电

亿元

18.11

19.52

23.09

24.45

55.59

82.51

104.7

9

光伏

亿元

9.81

11.84

14.72

22.19

27.64

33.77

40.59

水电

亿元

0.77

0.71

0.63

0.63

0.63

0.63

0.63

销售风电设备

亿元

2.36

三、总结

嗯，在这部分的最后，让我们总结一下这门课。我们首先看了这门课的估值。我们可以发现，绿色电力运营商的估值水平明显高于传统的火电运营商。原因是绿色电力的周期性较弱，现金流较强，具有增长的背景色。

然后我们看看下一个行业水平，如何选择绿色电力公司，第一步是选择清洁能源发电公司，这样的公司可以给更高的估值，第二是看未来的规划，即十四五期间，安装计划，自然容易受到二级市场的青睐，最后是低融资成本的公司，因为绿色电力运营，本质上是一个息差游戏，大学问白狼怎么空手套。

恭喜你完成了这节课。下节课我们将进入EPC环节，看看这些绿电运营商建电站的企业长什么样。

敲黑板：

绿电运营：

估值差：新能源运营商：＞传统能源运营商

原因：周期弱，现金流强，背景色增长

绿色电力公司(如何选择)：

1.清洁能源占比高

2.未来有很多项目规划。

3.融资成本低得多

绿色电力运行的本质：息差