乘用车:内需稳定,出口持续增长,紧密跟踪车型周期机遇

摘要

乘用车:内需稳定，出口持续增长，紧密跟踪车型周期机遇。预计2024年乘用车牌照/批发227/2642万辆，同比+3.6%/+4.7%；同比+35%，出口超过540万辆。预计2024年新能源汽车渗透率将达到46%，销量增长率将达到36%。头部品牌集中度提高，自主份额再创新高，燃油汽车市场萎缩，降价压力加大。从长远来看，竞争将集中在规模、技术和技术创新上，同时测试数据优势和运营效率，淘汰赛已经到来。

零部件:突破新技术、新市场、新应用，把握攻防兼备的优质白马。展望2024年，我们认为投资机会可能更多地出现在主营业务稳定的第一梯队，扩大白马成长股新增长曲线的方向，具体为1）智能驾驶、高压平台等新技术创新带来的1-10阶段增长红利；2）国内领先航行进一步提高全球份额；3）机器人等新应用场景开发带来的市场扩张，特别是多维共振高质量目标的收入和估值支持。

商用车:上行周期延续，高分红股息下防御属性突出。我们预计，在2023年高增长的基础上，重型卡车行业将在2024-2025年延续上行周期，行业批发销量预计将达到110/120万辆，其中国内销量为80/88万辆，出口量为30/32万辆。建议在上周期阶段，重型卡车的领先业绩可能会稳步实现，商用车行业高分红、高质量领先的强防御属性。

风险

价格竞争持续；国内需求恢复低于预期，海外出口增长低于预期。

Text

正文

乘用车:内需稳定，出口持续增长，竞争格局强烈关注结构性机遇

总量：2023年销售额增速超过预期，2024年批零或继续稳步增长

2023年销量走势前低后高，国内需求增速超出预期，2023年出口增速高，渠道增仓带动批发增速超过零售。1Q23乘用车终端零售同比下降，受2022年底新能源补贴下降透支效应、春节假期、价格竞争等因素影响。随着乘用车价格体系的稳定和新车的密集上市，需求逐渐释放。、第三季度批发零售销量环比上升，呈现“银九金十”、淡季不淡的特点。年底，许多汽车公司扩大了推广力度，努力实现销售目标。再加上中高端车型购置税减免金额下降的刺激，预计2023年国内乘用车保险金额将达到2149万辆，同比+4.8%；由于出口增长和渠道增加，我们预计2023年批发销量将达到2524万辆，同比增长9.0%。

图表1：乘用车产量2022-11M23

资料来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部

替代需求支撑销售，预计2024年内需求将稳定上升，出口将继续增长。我们认为，尽管经济增长和消费者信心仍然面临压力，但国内需求处于峰值下降后的触底上升阶段，与2017年2314万辆历史最高牌照相比，仍有改进空间；同时，中国新能源汽车供应丰富，价格竞争力强。升级需求支持市场稳定。我们预测，2024年的保险量预计将达到2227万辆，同比增长3.6%。出口基数不低，但考虑到海外新能源增量市场的存在，以及许多独立汽车公司加强海外市场布局，我们预计2024年中国乘用车出口预计将达到540万辆，同比+35.0%。渠道库存中心高，内需稳定，库存略有下降。我们预计2024年库存将略有减少50万辆。

图表2：预计2024年乘用车国内批发销量将平稳稳定

注：批发销售采用乘联会口径批发销售数据来源：乘联会、中金公司研究部

图表3：2024年国内乘用车牌照有望继续增长

数据来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部

图表4：预计2024年中国出口销量将继续增长

注：出口销售计算方法为出口量+独立品牌海外产量数据来源：乘联会、中金公司研究部

图表5：预计2024年中国乘用车库存将略有下降

资料来源：乘联、国家金融监督管理总局、中金公司研究部

出口：自主汽车企业加快出海战略，抓住区域市场突破窗口期，中长期机遇挑战并存

2023年，乘用车出口跃居世界第一，多家自主车企再次强化海外市场战略高度。我们认为，优势出口汽车公司(如上汽、奇瑞)的份额较大，其他自主汽车公司从0到1扩大海外市场，以及市场等区域性机遇，共同带动2023年中国汽车出口再次亮相。据中国汽车协会统计，11M23汽车/乘用车出口分别达到435.4/366.2万辆，同比+56%/+63%，新能源乘用车出口渗透率达到28%。

根据乘客联合会的数据，奇瑞、上汽和长城的出口排名第一。11M23奇瑞出口83.6万辆，上汽出口约59.8万辆。在新能源乘用车出口方面，特斯拉、比亚迪和上汽排名前三，特斯拉出口约占新能源乘用车出口的37%，比亚迪11M23出口20.7万辆，增量贡献显著。

图表6：中国乘用车出口情况

资料来源:中汽协会、中金公司研究部

贡献显著增加，自主品牌紧紧抓住窗口期，增加份额。在复杂的国际形势下，11M23中国出口汽车约84.1万辆，同比增长5.5倍，占汽车出口比例的18%，较2022年增长13ppt。根据AEB数据，奇瑞和长城在乘用车上表现良好，1-3Q23奇瑞/长城销量14.7/8.5万辆，中国品牌市场份额超过50%。自2023年8月起，对进口车辆征收报废税，在一定程度上抑制了终端消费者的购买意愿，但经销商和消费者共同承担报废税成本，减轻了消费者购买汽车的压力；我们认为对当地工厂的海外汽车公司的影响相对较小。考虑到2023年的高基数，我们预计2024年出口汽车的增长率可能会放缓，但由于市场需求恢复和供应端新进入者有限，预计将保持一定的增长。

欧盟反补贴调查的短期影响有限，为中长期中国汽车出海敲响了警钟。2023年10月4日，欧盟对华电动车反补贴调查正式启动[1]。短期来看，欧盟是中国最大的新能源出口市场，约占11M23的30%，但占自主汽车公司总销量的比例相对较小，对中国汽车公司整体运营的影响有限。比如上汽计划2023年欧洲市场销量超过20万辆，总销量目标600万辆，总销量目标仅占3%。同时，中国出口车型在欧洲的价格与核心竞争产品基本持平，反补贴调查的最终判断结果尚未给出。考虑到汽车行业的重要性，随着中国品牌海外销售规模的扩大，我们认为不排除采取更多措施保护当地品牌，增加直接出口模式的风险，与合资企业合作或应对能力。

图表7：中国乘用车出口分区情况

资料来源:中金公司研究部乘联会

图表8：欧盟新能源汽车出口的主要价格

资料来源:乘联会、公司官网、中金公司研究部

展望2024年，汽车年出口有望再创新高至540万辆。随着规模和技术优势的积累，我们对中国汽车向世界加速持乐观态度，未来几年仍将是海外销售快速发展的阶段。预计2024年出口销量同比+35%达540万辆，高基数增速下降。从长远来看，我们仍然对东南亚、拉丁美洲、中欧和东欧地区的新能源汽车渗透趋势持乐观态度，并对中国混合动力汽车出海带动当地新能源渗透率持乐观态度。同时，我们仍然需要关注复杂的国际环境和贸易保护（如欧盟反补贴调查）等因素，日本汽车公司出海后的快速本土化经验值得学习。

图表9：2020年-2024E中国乘用车出口量预测

注:2020-22年出口口径为中国汽车协会，2020-22年批发销售口径为中国汽车协会数据来源:中国汽车协会、中国金融公司研究部

图表10：2020年-2024E中国乘用车海外销售分能源类型预测

注:2020-22年出口口径为中汽协，2020-22年批发销售口径为乘联

资料来源:乘联会、中汽协会、中金公司研究部

格局:自主延续新能源的强势地位，多大努力，合资份额分化

分别来看，自主品牌份额增加，豪华品牌相对稳定，日本合资压力增加。广汽、长安等传统自主品牌的燃油和新能源份额正在增长，自主品牌的增长趋势没有改变。与2022年相比，新势力品牌理想份额快速增长，10M23市场份额增长2.5ppt，小鹏和零跑略有下滑。合资品牌在燃料汽车市场份额分化，豪华品牌份额稳定，公众恢复，但日本品牌市场份额大幅下降，其中本田和日产下降1ppt；新能源份额变化不明显，整体销量仍面临压力。

图表11：所有燃料类型的市场格局变化

注：新能源包括纯电动车型、插入式混合动力车型和增程车型数据来源：国家金融监督管理局、中金公司研究部

在新能源方面，比亚迪和特斯拉保持着强劲的份额，在理想的强大产品周期中努力工作，一些传统的独立品牌实现了份额追赶。比亚迪和特斯拉仍在新能源市场份额的前2名，其中特斯拉份额略有下降。

BEV市场：BEV市场10M23比亚迪市场份额为26.9%，同比+7.0ppt，此外，广汽埃安份额大幅增长；宝马和丰田在合资品牌中的绝对销售水平仍然不高，但销售份额有所提高。

PHEV市场：在混合动力市场中，10M23比亚迪的份额保持在55.3%的高位，较2022年下降8.3ppt，长城、长安和一些新势力品牌(如零跑、哪吒)增力，插混车型增加份额，理想L系列成交量同比带动市场份额+5.5ppt至16.2%。

图表12：新能源市场格局

数据来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部

展望2024年，我们预计自主品牌产品将创新，价格竞争力将不断提升，新能源自主品牌的销售份额将继续上升。预计2024年自主品牌销售份额将从2023年的53%上升到60%。

图表13：预计2022年至2024年自主品牌销售份额将继续增加

资料来源:中汽协会、乘联会、中金公司研究部

燃油汽车市场加速清理，新能源替代空间仍然很大。自秦PLUS以来，10万元以下的燃油车市场迅速萎缩 DM-I实现油电同价，新能源不断获得燃油车在该价格段的份额。目前，合资品牌车型的其他细分市场仍保持较高的月销售水平。我们认为，新能源有望继续获得部分燃油腰部市场份额，如智能下沉、车型供应丰富、混合动力技术突破等。根据国家金融监督管理总局的数据，轩逸、朗逸、速腾等23年汽车月销量保持在2-3万辆(10-20万元)，帕萨特、迈腾等月销量仍超过1万辆(20-30万元)，峰兰达等SUV月销量保持在1万辆范围内，奔驰C/E系列在30万元以上的高端汽车市场、宝马3系、奥迪A4L/A6L等月销量仍超过1万辆。我们判断这些细分价格带还有很大的新能源转化空间。

新能源市场格局决定整体市场格局，头部集中度提高，淘汰赛已经到来。目前，乘用车市场竞争依然激烈，降价促销已成为提振销售、对冲利润压力、保持品牌实力的重要途径，但汽车公司的降价空间相对有限。因此，我们认为，未来的竞争将集中在规模、技术和技术创新上，数据积累和运营效率也将发挥重要作用。随着龙头汽车企业集中度的逐步提高，行业清算趋势将逐渐显现，传统汽车企业的经营挑战最终将出现。

价格和利润：价格竞争仍然严峻，产业链的盈利韧性面临更大的挑战

行业价格竞争加剧，燃油车需求下行压力更大。我们认为，与2022年相比，行业整体进入去库周期，价格竞争进一步白热化。在新能源品牌中，以特斯拉为代表的行业领导者主动降价[2]，其他汽车公司仔细调整新车定价，跟进股票车型价格和股权优化。燃油车需求下行压力加大，合资车企不得不利用价格手段提高销量，去库存，整体推广力度不断扩大。

自主汽车企业毛利率逆势提高，主要原因是规模效应、上游成本降低和出口贡献；合资品牌投资收益贡献萎缩。自3Q22以来，主要独立汽车公司的毛利率总体呈现改善趋势，似乎与价格竞争的影响背道而驰。我们认为，这主要是由以下因素造成的：1）独立品牌的整体市场份额保持上升趋势，销售增长推动了规模效应的释放；2）出口利润优于国内，出口占销售比例保持上升；3）碳酸锂、钢、铝等上游原材料成本下降，汽车公司向供应商传递下游降价压力。蔚来、小鹏等汽车公司的毛利率也受到老产品停产和额外放大折扣的影响。淘汰/更换旧产品和上市新车也有助于毛利率。受合资品牌价格折扣放大和销售压力影响，合资品牌投资收益贡献呈下降趋势。

2024年价格竞争压力依然存在，新能源汽车边际影响减弱，燃油汽车折扣或保持较高水平。展望2024年，我们认为激烈的价格竞争可能会持续，但考虑到新车价格充分考虑市场竞争，特斯拉毛利润下降或价格下降空间有限，我们认为新能源市场价格竞争的边际恶化空间相对较小；燃料汽车将继续面临销售下降的压力，合资品牌的价格折扣可能难以缩小，我们认为，目前的合资汽车企业仍然可以在一定程度上依靠经销商来增加杠杆，分担促销压力，但一旦经销商出现大面积损失和网络连锁反应，合资汽车企业的销售和利润可能会面临加速下降。

图表14：主要汽车企业分季度投资收益

资料来源：iFinD，公司宣布中金公司研究部

新能源：创造差异化的“高价值比”，挖掘蓝海市场，密切跟踪车型周期，寻找β与α共振机遇

新能源总量继续增加，二三线城市新能源渗透率加快。自3Q23年以来，根据乘联数据，新能源批发销售口径渗透率呈现加速上升趋势，单月新能源渗透率超过35%。预计2023年新能源乘用车批发销量近890万辆，其中BEV/PHEV约600/290万辆，同比+20%/+95%。从城市角度看，2023年一线城市新能源渗透率趋于饱和，二三线城市新能源渗透率加快。根据国家金融监督管理总局的数据，截至2023年11月，一线城市新能源渗透率已达到48%，二三线城市新能源渗透率已加快到39%/34%。

图表15：月度新能源批发销量及渗透率

资料来源:中金公司研究部乘联会

图表16：新能源渗透率分为城市级别

数据来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部

各价格带新能源渗透率均有所提高，其中10-30万元区间迅速提升。20-30万元市场增长最快，同比+10ppt，其中特斯拉车型价格下跌为核心驱动力；其次是10-20万元市场，同比+8ppt。市场新能源渗透率在30-40万元及10万元以下已达到40%，预计渗透率增长或趋于放缓。从绝对渗透水平来看，市场容量10-20万元，渗透率仍相对较低，我们认为与首次购买需求相对较高、主要合资车型降价等因素有关；同时，市场新能源渗透率仍较低，我们认为这与燃料汽车豪华品牌客户粘度大、转型难度大有关。

BEV：纯电动汽车10-20万元，纯电动SUV20-30万元（Model Y降价会影响价格重分类。、超过40万元的纯电动MPV渗透率最大化；供应有限，10-20万元的纯电动SUV市场和MPV市场是BEV渗透率的低洼地区。

PHEV：混合动力SUV/MPV的渗透率明显高于汽车，其中30万元以上的混合动力SUV/MPV新能源渗透率最大。混合动力汽车和10-30万元的SUV市场是混合动力渗透率的低洼地区。

图表17：带新能源渗透率的车型和价格分为车型和价格

数据来源：国家金融监督管理总局、中金公司研究部

展望2024年，我们对混合动力车型在所有价格段全面加速成交量持乐观态度。根据乘用车联合会的数据，11M23乘用车批发口径的新能源渗透率接近38%，近半年的渗透率稳步上升。我们认为，主要来自电动智能技术革命，促进汽车产品的创新，加快燃油汽车的替代。展望2024年，我们预计新能源汽车批发量将达到1207万辆，渗透率可能超过45%，销量同比增长+36%。驱动因素主要来自于混合动力车型的支持和智能驾驶等强大的产品实力，继续吸引消费者。分别来看，我们认为自主汽车企业混合动力车型供应丰富，预计 2024年，我们进一步加快了ICEV各价位置的替代。我们预测EV和PHEV的销量为700万辆和507万辆，同比为+17%和+75%。