济川药业上市企业估值不高

2023年12月13日，医保局公布了2023年国家基本医疗保险、工伤保险、生育保险药品目录调整结果。本次调整后，目录中药品总数将增至3088种，其中西药1698种，中成药1390种，中成药品种总数再创新高。并放宽了对部分中成药适用范围的要求。扩大医疗保险目录中药品种已成为一种趋势。目前，中药行业上市企业估值不高。济川药业虽然也是中药股的龙头企业之一，但市盈率只有11倍，近三年净利润增长率超过20%，估值明显受到抑制。经过一段时间的上升，这11倍PE的估值仍然是估值的。10月底以来，济川药业涨幅约30%。在企业利润快速增长的背景下，企业估值被压制的原因是什么？济川药业做对了什么？隐忧是什么？

01

济川药业产品线稳定

济川药业2022年营业收入近90亿元，同比增长19.8%，净利润21.7亿元，同比增长26%，2023年前三季度营业收入65.4亿元，净利润19.44亿元，同比增长22%，近三年营业收入增长20%左右。营业收入和净利润稳步增长，这取决于济川药业完整的中药品种。

济川药业中药品种繁多，涉及儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等领域。具体来说，清热解毒产品主要是蒲地蓝消炎口服液，消化产品主要是雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消化口服液。儿科产品主要是儿童黑豆清热颗粒，呼吸产品主要是三片黄龙止咳颗粒，心脑血管产品主要是川芎清脑颗粒，妇科产品主要是妇炎舒胶囊，其他产品主要是蛋白质琥珀酸铁口服溶液。

根据财务报告细则，2022年销售收入超过10亿元的药品有蒲地蓝口服液、儿童黑豆翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊三种。销售收入超过1亿元的产品有蛋白质琥珀酸铁口服液、健胃消食口服液、黄龙咳嗽颗粒、三角片四种。

其中，济川药业最大的核心单一产品是蒲地蓝口服液。蒲地蓝抗炎口服液是一种独家剂型，主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖子等。

在收入分类方面，蒲地兰口服液属于清热解毒产品。近十年来，2013年至2018年，清热解毒收入保持快速增长，从10亿增长到32亿元。近年来，由于蒲地兰口服液退出医保叠加疫情，收入波动。2022年，清热解毒产品收入28.7亿元，毛利率80%，占公司营业收入的32%。

从过去到未来，虽然蒲地兰口服液仍将保持一定的增长，但2018年以前的产品增长率已经过去，济川制药未来的大型单一产品支持仍需要其他产品的努力。

公司的第二大收入来源是消化产品，主要包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊和胃消化口服液。其中，雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主要用于治疗十二指肠溃疡、胃溃疡和反流食管炎。它是一种超过10亿的大型单一产品。

从收入来看，2013年至2019年，消化收入从7.22亿元增长到16.08亿元，复合增长率约为15%，2020年至2022年增长率下降。消化收入毛利率高达92%，业务收入约占20%。从过去到未来，消化收入基本保持稳定。

公司第三大收入来源是儿科产品，主要是儿童黑豆翘清热颗粒。儿童黑豆翘清热颗粒是儿童专用中成药。配方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等14种中草药组成。具有疏风解表、清热导滞的作用，用于儿童风热感冒。

数据显示，2021年至2022年，公立医院儿科感冒用中成药市场份额分别为51.99%和57.75%，市场份额连续两年排名第一。

从收入上看，除2020年儿科收入大幅下降32%外，其他年份复合增长率也在30%以上。2022年，收入达到17.6亿元，占营业收入的20%。可以说，在过去的十年里，黑豆清热颗粒是公司增长的主要来源之一。

呼吸产品主要是三角片、黄龙咳嗽颗粒，心脑血管产品主要是川芎脑颗粒，妇科产品主要是妇炎舒胶囊，其他产品主要是蛋白质琥珀酸铁口服溶液等。2022年，呼吸、心脑血管、妇科产品等收入约17亿元，占公司营业收入的20%。

综上所述，这些药品品种构成了济川药业的核心业务。这些产品大多是中药，少数是西药。同时，在这么多品种的生产线上取得如此优异的成绩，值得医药企业学习。受产品齐全的影响，2019年以前济川药业产品收入和利润持续快速增长。

然而，2020年，受疫情影响，疫情药物挤压了儿科和消化科的市场空间，导致济川药业的营业收入有所下降。虽然2021年以后营业收入恢复增长，但从主要产品的增长周期来看，产品收入的高增长已经成为过去。在医保改革的背景下，济川药业有哪些痛点和隐患？

02

济川药业隐忧

济川药业主要品种毛利率很高，常年保持在80%以上，但净利率只有20%左右。最大的支出是销售费用，长期占收入的50%左右。相比之下，研发投资仅占营业收入的5%。

这种“重营销、轻研发”是济川制药甚至许多中药企业的问题。济川制药的生存逻辑是通过营销销售不具竞争力的独家产品。但这种生存逻辑在未来面临着挑战。

2022年，济川药业在职员工人数比2021年少了1600人左右，但销售人员却少了近2000人。2021年公司销售人员3047人，2022年裁掉近三分之二。这对以营销为主的济川药业来说是一个很大的变化。2022年年报描述为“在专业学术推广模式下，在公司的统一指导和规划下，开展各项推广活动，以加强终端市场资源的信息沟通和控制。与2021年相比，“相关营销人员均由公司聘用”被删除。

由此可见，济川药业的营销体系很可能在2021年年中开始重大变化，大规模裁员。专业学术推广活动的发展可能采用更多的外包。

根据销售费用的具体构成，2022年的营销费用占88%，而前三年的营销费用分别占77%。、72.5%、60%；工资占5.7%，前三年分别为12.5%、14%、13.3%；差旅费占4.2%，前三年分别为7.6%、10.4%、18.3%。可以清楚地看出，营销费用的激增、薪酬和差旅费的急剧下降，这与销售人员的减少有关。济川药业大规模改革营销体系，带来一定的降费效果。2022年销售费用的营收比例从2020年的50%以上降至45.72%。

这种销售模式的变化在很大程度上是为了应对国家医疗改革。目前，国家医疗改革的核心目的是控制成本，而控制成本的核心是减少销售环节。批量采购的目的是通过节省巨大的销售成本来降低药品价格，而不需要太复杂的销售环节。

虽然由于中药的特殊性，一致性评价存在一些困难，但收集的实施并不像西医那样统一。目前，中药收集已经开始，降价相对温和。在中药收集的逐步推广中，将有更多的经验应用于中药收集。在这样的环境下，中药的降价和成本控制也必然是《纽约时报》的趋势。批量采购导致制药行业的深刻变化，促进企业“重研发”和“轻销售”。

从长远来看，医药企业的营销渠道销售成本居高不下，学术讨论的营销方式可能会逐渐成为负担，削弱核心竞争力。

医疗改革费用控制的根本目的是满足国家医疗保险的基本保障需求，但除医疗保险外，个人自费的改善需求是市场机制，国家医疗保险不会控制这部分。

如果蒲地兰选择不做国家医疗保险，济川制药应瞄准改善需求市场。该领域政策监管少，自主权大，利润高，但与医院相比，市场可能相对较小，竞争激烈，需要更多的客户粘性，发达的营销渠道是对这种竞争模式的支持。

因此，对于济川药业来说，济川药业未来是选择满足医疗保险的要求，还是瞄准改善市场，还是携手共进，保持公司营业收入的稳定快速运行，是济川药业必须做的选择题。这篇文章来自人才商业