巴菲特2023年发给股东的公开信

股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司刚刚在其官方网站上发布了一封年度股东公开信。伯克希尔在2023年没有超过标普500指数，但实现了15.8%的年度市值收益。在过去的几十年里，每年的股东信开头都会出现“我和长期合作伙伴查理·芒格的工作是管理很多人的积蓄”，芒格先生去年11月28日离开了。最新的年度报告和股东信无疑是巴菲特对近60年来最亲密合作伙伴的另一种安慰。

巴菲特在今年的股东信中写了一篇题为查理·芒格·伯克希尔的建筑师的文章。他指出，查理实际上是伯克希尔的“建筑师”，而我是“总承包商”，日复一日地为他的愿景而建造。

在今年的股东信中，巴菲特没有按照惯例提供伯克希尔的表现和美国股市的风向标：标准普尔500指数的表现，而是放在了最后。2023年，伯克希尔每股市值增长15.8%，标普500指数增长26.3个百分点。从长远来看，1965-2023年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为19.8%，明显超过标普500指数的10.2%，而1964-2023年，伯克希尔的市值增长率为4、384、748%，即43、847倍以上，而标普500指数为31、223%，即312倍以上。

以下是巴菲特2023年发给股东的公开信全译:新浪财经美股团队/编译

查理·芒格·伯克希尔哈撒韦的建筑师

查理·芒格于11月28日去世，离他的百岁生日只有33天。

尽管他出生并在奥马哈长大，但他一生中80%的时间都住在美国其他地方。所以，直到1959年他35岁，我才第一次见到他。

1962年，他决定从事资金管理。

三年后，他告诉我——是的！——我做出了一个愚蠢的决定，买下了伯克希尔的控股权。然而，他向我保证，既然我已经迈出了这一步，他会告诉我如何纠正我的错误。

请记住，查理和他的家人没有一分钱投资于我当时管理的小型投资合伙企业，我用他们的钱买了伯克希尔。此外，我们没有人认为查理会拥有伯克希尔的股票。

然而，查理在1965年立即建议我：“沃伦，不要再想买像伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，以合理的价格购买了优秀的公司，放弃了以优惠的价格购买公平的公司。换句话说，放弃你从英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它是有效的，但只有在小规模的实践中。”后来，我反复听从了他的指示。

多年后，查理成为了我经营伯克希尔的合作伙伴。当我的旧习惯出现时，他不断地把我拉回理智。直到他去世，他才扮演这个角色。我们和那些早期投资我们的人最终取得了比查理和我梦想的要好得多的成就。

事实上，查理现在是伯克希尔的“建筑师”，而我是“总承包商”，日复一日地为他的愿景而努力。

查理从来没有试图把自己作为创作者的功劳放在自己身上，而是让我获奖。在某种程度上，他和我的关系既是兄弟，也是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他也会把缰绳给我。当我犯错误时，他从不提醒我我犯了什么错误。

在现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师联系在一起，浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队伍；查理应该永远被认为是建筑师。

公司股东致伯克希尔哈撒韦：

伯克希尔有300多万股东。我负责每年写一封信，这将对这个多样化和不断变化的股东群体有用。他们中的许多人希望更多地了解他们的投资。

查理-芒格一直是我几十年来管理伯克希尔的合作伙伴。他对我的义务有和我一样的看法，希望我今年能像往年一样与你沟通。他完全同意我对伯克希尔股东的责任。

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作家们发现，在脑海中描述他们寻求的读者是有用的，他们通常想吸引大量的读者。 在伯克希尔，我们的目标群体非常有限：他们是那些将储蓄托付给伯克希尔的投资者，不期望转售伯克希尔股票（类似于那些储蓄购买农场或财产的人，而不是那些更愿意用多余的资金购买彩票或“流行”股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了大量不寻常的“终身”股东及其继承人。我们珍惜他们的存在，认为他们每年都有权直接从首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是从一个总是提供乐观和糖浆的投资者官员或沟通顾问那里得到消息。

在知道伯克希尔的股东是什么样的人之后，我很幸运有一个完美的心理模型。我妹妹伯蒂。让我介绍她。

首先，伯蒂聪明睿智，喜欢挑战我的思维。但是，我们从来没有吵过架，我们的关系也从来没有破裂过。我们永远不会。

此外，伯蒂和她的三个女儿也有很大一部分积蓄购买伯克希尔的股票。他们的所有权已经持续了几十年，伯蒂每年都读我想说的话。我的工作是预测她的问题，并给她一个诚实的答案。

像你们大多数人一样，伯蒂知道很多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天读四份报纸——但她不认为自己是经济专家。她非常理性——非常理性—本能地知道专家应该永远被忽视。毕竟，如果她能够可靠地预测明天的赢家，她会自由地分享她的宝贵观点，从而增加竞争买家吗？就像找到黄金，然后把宝图递给邻居，指出黄金的位置。

伯蒂知道激励的力量——人性的弱点，以及观察人类行为时可以识别的“信息”。她知道谁在“卖”，谁可以信任。简而言之，她不会被任何人愚弄。

那么伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

业务业绩、事实和虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

在他们的披露中，许多业主和财经记者将关注K-72页。在那里，他们将找到一个著名的“底线”，上面写着“净收入（损失）”。这些数字显示，2021年的净收入为900亿美元，2022年的净收入为230亿美元，2023年的净收入为960亿美元。

这到底是怎么回事？

您正在寻求指导，并被告知计算这些“收入”的程序是由一个清晰合格的财务会计准则委员会(以下简称“”FASB)由一个敬业勤奋的美国证券交易委员会颁布(以下简称“”)SEC德勤(以下简称“)授权D&T)世界级专业人士进行审计。德勤在K-67页毫不留情：“我们认为，财务报表．．．．．．公平地呈现公司在所有主要方面的财务状况(斜体字)。以及它的操作结果 ． ．截至2023年12月31日，每年三年．．．．．．

如此神圣，这个无用的“净收入”数字很快通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们已经完成了工作——从法律上讲，他们已经完成了工作。

然而，我们感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收入”应该是一个明智的概念。伯蒂在评估企业时会发现一些用处，但这只是一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告了我们所说的“运营收入”。以下是他们讲述的故事：2021年运营收入276亿美元；2022年309亿美元，2023年374亿美元。

伯克希尔的主要区别在于，我们排除了每天可能超过50亿美元的未实现资本收益或损失。讽刺的是，我们的偏好在2018年之前基本上是规则，当时被强制性的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历应该教会我们不要随意改变规则。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

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毫无疑问，资本回报的重要性不容忽视：我预计它们将成为伯克希尔价值增值在未来几十年中非常重要的组成部分。否则，为什么我们要把你的大量资金（包括伯蒂）投资于可交易的股票，就像我一直在为自己的资金所做的那样？

自从1942年3月11日(我第一次买股票的日期)以来，我不记得任何时候，我都没有把大部分净资产投入股票，而是美国股票。到目前为止，一切都很顺利。1942年，道琼斯工业平均指数跌破100点，当我“扣动扳机”时，我的损失约为5美元。很快，情况就好转了，现在该指数已经稳定在3.8万点左右。美国对投资者来说是一个伟大的国家。他们需要做的就是静静地坐着，不听任何人的话。

然而，根据“收入”来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些“收入”包含了不可预测的日夜，甚至年复一年的股市波动，这远不够理性。正如本·格雷厄姆教我的那样，“短期内的市场行为就像一台投票机；从长远来看，它将成为一台称重机。”

我们的做法

我们在伯克希尔的目标非常简单：我们希望拥有一家经济效益良好、基本和持久的企业，要么拥有所有股份，要么持有部分股份。在资本主义体系中，一些企业将长期蓬勃发展，而另一些企业将被证明是无底洞。要预测哪些公司会成为赢家，哪些公司会成为输家，比你想象的要困难得多。那些声称自己知道答案的人，要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

在伯克希尔，我们特别喜欢未来能够以高回报投资额外资本的稀有企业。拥有这样一家公司，然后静静地坐着，几乎可以创造不可估量的财富。即使是这些持有人的继承人也有时可以过上终身的悠闲生活。

我们也希望这些受欢迎的企业由能干和值得信赖的管理者经营，尽管这是一个更难做出的判断，但伯克希尔也经历了一些失望。

1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh Mcculloch给所有国家银行写了一封信。他的指示包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。“很多自以为可以“管理”这个无赖问题的银行家，都从Mcculloch的建议中学到了智慧——我也是。人没那么容易读懂。诚意和同理心很容易伪装。和1863年一样，现在也是如此。

我描述的收购业务的两个必要条件的结合长期以来一直是我们收购的目标。有一段时间，我们有很多候选人需要评估。

假如我错过了一个——我错过了很多——另一个总会出现。

那些日子已经过去了；虽然收购竞争加剧也是一个因素，但规模让我们筋疲力尽。

到目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP(美国通用会计准则)净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市导致年底达到5610亿美元。2022年其他499家标准普尔500指数公司的净资产为8.9万亿美元。(2023年的数字尚未统计，但不太可能超过9.5万亿美元。)

根据这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。五年内不可能把我们的巨大基数翻一番，尤其是因为我们非常反对发行股票(这种行为会立即增加净值)。

在这个国家，能真正改变伯克希尔哈撒韦命运的公司屈指可数，我们和其他公司一直在无休止地挑选它们。有些我们可以估价，有些我们不能。而且，如果我们能做到的话，他们的价格一定要有吸引力。伯克希尔哈撒韦在美国以外基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总之，我们不可能有令人瞠目结舌的表演。

尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦基本上是一件有趣的事情，而且总是很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%。根据加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。有了运气和勇气，几个巨大的赢家从数十个决定中涌现出来。如今，我们有一小群长期担任经理的人，他们从不考虑去别的地方，他们只把65岁视为另一个生日。

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伯克希尔受益于不寻常的坚定和明确的目标。虽然我们强调保护我们的员工、社区和供应商——谁不想这样做呢？但我们将永远忠于我们的国家和股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

有了这样的焦点，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该比普通美国公司做得更好，更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。然而，任何超出“稍微好一点”的东西都是一厢情愿的想法。当伯蒂把所有的赌注都押在伯克希尔时，这种谦虚的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

我们没有那么秘密的武器

偶尔，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现惊人的错误定价。的确，如果市场能够-也必然-不可预测的失败，甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天一样。假如你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路，因为通信的速度和技术奇迹使世界立即瘫痪成为可能。这种即时恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会偶尔给我们提供大规模的机会。虽然股市比我们早年大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。无论出于什么原因，目前的市场表现出比我年轻时更相似的行为。它现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑居民。

金融生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的隐喻意义——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户兴奋的是狂热的活动。在这个时候，任何愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这样做，但总有人这样做。

偶尔，场景也会变得丑陋。政客们很生气；最明目张胆的罪犯逍遥法外，富有而不受惩罚；你隔壁的朋友会变得困惑和贫穷，有时想报复。他知道钱压倒了道德。

伯克希尔的投资规则不会改变：永远不要冒资本永久损失的风险。由于美国的繁荣和复利的力量，如果你在生活中做出了一些正确的决定，以避免严重的错误，那么我们的业务领域一直是——和回报。

我相信伯克希尔能应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为2008年的国家资产- 2009年，它以一种非常小的方式发挥了同样的作用——并帮助扑灭金融火灾，而不是成为许多无意或故意点燃火灾的公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的优势在于它在扣除利息成本、税收和大量折旧和摊销费用(”EBITDA“伯克希尔是禁止使用的衡量标准）后，收入巨大多样化。即使国家长期遭受全球经济疲软、恐惧和几乎瘫痪，我们对现金的要求也很低。

伯克希尔目前不支付股息，股票回购是100%的自由裁量权。年债到期日从来都不重要。

贵公司持有的现金和美国国债的数量也远远超过了传统观点认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，不依赖商业账单、银行贷款或债券市场。我们没有预测经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。

极端的财政保守主义是我们对加入伯克希尔所有权的人的企业承诺。在大多数年份——事实上，在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的——就像一个被认为是防火堡垒建筑的保险政策一样。但伯克希尔不希望对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久的财务损失——长期收入缩水是不可避免的。

伯克希尔希望长盛不衰。

非受控企业让我们感到舒适

去年，我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票仅占伯克希尔公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。

可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生，美国运通于1850年开始运营。(伯克希尔不太喜欢新公司)。多年来，两家公司都试图扩展到不相关的领域，但都没有取得任何成功。在过去，但现在肯定不是——两者都管理不善。

但两家公司都在其主营业务上取得了巨大的成功，并根据情况进行了重塑。最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运输的核心产品在世界各地都很有名，现金流和对毫无疑问的金融信任的需求是我们世界永恒的必需品。

2023年，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票——延续了自己的沉睡期(《李伯大梦》是美国小说之父华盛顿·欧文的小说”Rip Van Winkle中文译名)。这种沉睡期已经持续了20多年。去年，这两家公司再次通过增加利润和股息来奖励我们的不作为。事实上，2023年，我们从美国运通获得的收入份额已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元。

美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年增加股息——美国运通的股息可能会增加16%—我们一年四季都会保持持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的:“不可能。

虽然伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股份，但你去年对可口可乐和美国运通的间接所有权因为我们在伯克希尔的股份回购而增加。这种回购有助于增加你对伯克希尔所拥有的每一项资产的参与。对于这个明显但经常被忽视的事实，我补充了我通常的警告：所有的股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购的明智举措，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

持有可口可乐和美国运通股票的得失教训？当你找到一家真正优秀的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的。一项优秀的业务可以抵消许多不可避免的平庸决策。

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今年，我想描述另外两项我们预计将无限期维持的投资。就像可口可乐和美国运输一样，这些承诺与我们的资源相比并不大。然而，它们是值得的，我们可以在2023年增加这两个职位。

截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股和股权认证。五年多来，这些股权认证使我们能够选择以固定价格大幅提高所有权。伯克希尔对收购或管理西方石油公司并不感兴趣，尽管我们非常喜欢我们的所有权和选择权。尽管该技术的经济可行性尚未得到证实，但我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划中的地位。这两项活动都非常符合中国的利益。

不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获毫无意义的支持者。事实上，1975年，美国每天的石油产量为800万桶（以下简称“BOEPD)，远低于国内需求。依靠二战动员的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国(可能不稳定)的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将增加。

长期以来，悲观主义似乎是正确的。到2007年，产量下降到500万桶油当量/天。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备(”SPR)减轻美国自给自足能力的削弱(虽然没有完全消除)。

然后哈利路亚！——页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖已经结束。目前美国产量超过1300万桶油当量/天，石油输出国组织不再占上风。美国西方石油本身的年产油量每年都接近SPR的整个库存。如果美国国内产量保持在500万桶油的当量/日，发现自己极度依赖非美国来源，我国今天将非常-非常-紧张。在这个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内耗尽。

Vicki 在Hollub的帮助下，西方石油正在为国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年的油价会是多少。但Vicki知道如何将石油与岩石分离是一种不寻常的天赋，对她的股东和她的国家都很有价值。

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此外，伯克希尔继续对五家非常大的日本公司持有被动和长期的利益，每家公司都以高度多样化的方式运营，有些类似于伯克希尔自己的运营模式。去年，在格雷格·艾伯尔和我去东京与这些公司会谈后，我们增加了对这五家公司的持股。

伯克希尔现在对每家公司持有约9%的股份。（一个小细节：日本公司计算非流通股的方式不同于美国）伯克希尔还向每家公司承诺，我们不会购买9.9%以上的股份。这五家公司的总成本是1.6万亿日元，而这五家公司年底的市值是2.9万亿日元。然而，近年来日元贬值，我们年底的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

格雷格和我不相信我们能预测主要货币的市场价格。我们不相信我们能雇佣有这种能力的人。因此，伯克希尔以1.3万亿日元债券的收益为其在日本的头寸提供了大部分资金。这笔债务在日本得到了很好的接受，我相信伯克希尔比其他任何美国公司都有更多的日元计价债务。根据GAAP的规定，日元贬值使伯克希尔在年底获得了19亿美元的收入，该资金在2020-23年期间定期计入收入。

在某些重要方面，伊藤忠、丸红、三菱、三井和居民都采取了对股东友好的政策，远远优于美国通常实施的政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司中的每一家都以有吸引力的价格减少了未流通股的数量。

与此同时，与美国的典型情况相比，这五家公司的工资远没有那么激进。还需要注意的是，这五家公司中的每家公司只使用其收入的三分之一左右的股息。这五家公司保留的大量资金不仅用于建立许多业务，还用于回购股票，但程度较小。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿意发行股票。

伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能会给我们带来机会，让我们在世界各地与五家管理良好、受人尊敬的大公司建立合作伙伴关系。他们的利益比我们广泛得多。对他们来说，令日本首席执行官高兴的是，伯克希尔哈撒韦将永远拥有巨大的流动性资源，无论它们的规模如何，都可以立即用于这种合作伙伴关系。

我们在日本的购买始于2019年7月4日。考虑到伯克希尔哈撒韦目前的规模，通过公开市场收购建立头寸需要极大的耐心和长期的“友好”价格。这个过程就像转动一艘战舰。这是一个很大的劣势，我们在伯克希尔的早期阶段从未面临过。

2023年的记分卡

我们每季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面所示的方式报告我们总结的运营收入(或亏损)。以下是年度数据:

2023年2022年

保险-保险...54.28亿美元亏损3000万美元

保险-投资收益...95.67亿美元64.84亿美元

铁路...50.87亿美元59.46亿美元

公用事业和能源...23.31亿美元39.04亿美元

其他业务及杂...149.37亿美元145.49亿美元

运营利润...373.50亿美元308.53亿美元

在伯克希尔2023年5月6日的年会上，我展示了当天一大早发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的总结:(1)2023年我们的大部分非保险业务都面临着收入下降；(2)BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司最大的两家非保险业务业绩将缓解这种下降，占2022年营业利润的30%以上；(3)我们的投资收入肯定会大幅增长。因为伯克希尔的巨额美国国债头寸终于开始回报，远远超过我们一直收到的微薄收入；（4）保险可能做得很好，因为它的承保收入与经济其他领域的收入无关，而且财产意外伤害保险的价格也很强劲。

保险公司如期通过。但是，我对BNSF和BHE的期望是错误的。让我们分别来看看。

铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料消耗和碳排放强度来看，这显然是将重型材料运输到遥远目的地的最有效方式。卡车运输赢得了短途运输，但美国人需要的许多货物必须运输到数百英里甚至数千英里以外的客户。这个国家与铁路是不可分割的，铁路行业的资本需求总是巨大的。事实上，与大多数美国公司相比，铁路消耗资本。

BNSF是北美六大铁路系统中最大的。我们的铁路有23759英里的主干线、99条隧道、13495座桥梁、7521辆机车和其他固定资产，资产负债表上的总资产为700亿美元。但我的猜测是，复制这些资产至少需要5000亿美元，完成这项工作需要几十年的时间。

BNSF的年度支出必须超过折旧成本，以维持其目前的业务水平。无论你投资哪个行业，这种现实对所有者都不利，但对资本密集型行业尤其不利。

BNSF自14年前收购以来，超过GAAP折旧成本的总支出达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哦！这种差距意味着BNSF向其所有者伯克希尔哈撒韦支付的股息往往远低于BNSF公布的利润，除非我们定期增加这条铁路的债务。我们不打算这样做。

因此，伯克希尔在收购价格上获得了可接受的回报，尽管它可能看起来比它少，而且在房地产重置价值上也微不足道。这对我和伯克希尔董事会来说并不奇怪。这就解释了为什么我们可以在2010年以其重置价值的一小部分收购BNSF。

北美的铁路系统单程长途运输大量煤炭、粮食、汽车、进出口货物等，这些旅行往往会给回程带来收入问题。极端的天气条件经常阻碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦。这并不奇怪。虽然我坐在一间舒适的办公室里，但铁路是一项户外活动，许多员工在困难、有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不再寻求铁路运营中固有的困难和孤独的就业条件。工程师必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤独或精神障碍的美国人会选择躺在100节车厢前自杀，这是一列非常沉重的火车，不到一英里或更远。你想成为无助的工程师吗？这种创伤在北美每天发生一次左右；它在欧洲更常见，将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中。此外，美国铁路被要求每天运输许多危险货物，这是铁路行业宁愿避免的。“公共承运人”一词定义了铁路的责任。

去年，由于收入下降，BNSF的利润下降超出了我的预期。虽然燃料成本也有所下降，但华盛顿公布的工资增长远远超过了国家通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

虽然BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五家铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购以来，其利润率较其他五家铁路公司有所下降。我相信我们广泛的服务领域是首屈一指的，所以我们的利润率可以提高。

我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬季零下户外工作以保持美国商业动脉畅通的人感到自豪。铁路在运行过程中不会受到太多关注，但如果铁路不能使用，整个美国都会立即注意到这一点。

一个世纪后，BNSF仍将是国家和伯克希尔的重要资产。你可以放心。

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去年，BHE发生了第二次更严重的利润失望。其大部分大型电力公用事业和广泛的天然气管道都符合预期。然而，一些州的监管环境导致了零利润甚至破产的可能性（加州最大的公用事业公司已经破产，夏威夷公用事业公司目前面临破产威胁）。

很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率(有时候业绩优异的人会有少量奖金)筹集了巨额资金，为其增长提供资金。通过这种方式，在未来几年可能需要的产能上进行了大量的投资。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司往往需要多年的时间来建设发电和输电资产。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年。最后，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

私人和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也不会增长。对监管机构、投资者和公众来说，“安全边际”的方法似乎是明智的。目前，一些州已经打破了固定但令人满意的回报协议，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下输电可能是必要的，但几十年前，谁愿意为这种建设支付惊人的费用呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失做出了最好的估计。这些成本来自森林火灾。如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和强度将变得更加严重，并可能变得更加严重。

巴菲特的伯克希尔哈撒韦能源公司还需要很多年才能知道（BHE）森林火灾损失的最终数字可以明智地决定未来在脆弱的西部州投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

其他电力公司可能会面临类似太平洋瓦电公司和夏威夷电力公司的生存问题。没收显然不利于伯克希尔哈撒韦能源公司解决我们目前的问题，但公司和伯克希尔本身的结构可以在负面事故中生存。我们经常在保险业务中遇到这些问题，我们的基本产品是风险承担，它们会发生在其他地方。伯克希尔能承受财务事故，但我们不会浪费钱。

不管伯克希尔的情况如何，公用事业的最终结果可能是不祥的：一些公用事业公司可能再也无法吸引美国公民的储蓄，因此被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代做出了这一选择，许多公共电力业务正在美国运营。最后，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求和随后的资本支出将是惊人的。我没想到甚至没有考虑到监管回报的不利发展。伯克希尔和伯克希尔在伯克希尔哈撒韦能源公司的两个合作伙伴都没有这样做。我们一起犯了一个昂贵的错误。

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有足够的问题：我们的保险业务去年表现出色，在销售、保费和保险利润方面创下了纪录。财产保险和意外伤害保险（以下简称“P/C)是伯克希尔福祉和增长的核心。我们从事这项业务已经57年了。虽然我们的业务量增长了近5000倍，从1700万美元增长到830亿美元，但我们仍有很大的增长空间。

此外，我们经常痛苦地知道什么样的保险业务和什么样的人应该避免。最重要的教训是，我们的承销商可以是瘦、胖、男、女、年轻、老年、外国或国内的。但他们不能在办公室里成为乐观主义者，无论生活质量通常多么令人向往。

财产保险和意外伤害保险业务的意外情况——可能发生在六个月或一年的保单到期几十年后——几乎总是负面的。这个行业的会计师应该认识到这一现实，但估计错误的程度可能太离谱了。当遇到江湖骗子时，识别过程通常既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终试图准确估计未来的损失，但通货膨胀，包括货币和“合法”通货膨胀，将产生不可预测但巨大的影响。

我讲过很多关于我们保险业务的故事，所以我只会把新手引向第18页(注:这是一个笑话，今年股东信共17页)。在这里，我只会重申，如果阿吉特·贾因在1986年没有加入伯克希尔，我们的地位就不会像现在这样。在那幸运的一天之前，除了1951年初和GEICO几乎不可思议的美妙经历之外，当我试图建立我们的保险业务时，我基本上徘徊在广阔的荒野中。

阿吉特自加入伯克希尔以来，在我们的各种财产/意外保险业务中得到了大量有才华的保险高管的支持。对于大多数新闻界和公众来说，他们大多数人的名字和面孔都是未知的。然而，伯克希尔的管理团队就像库珀斯敦的荣誉得主（注：位于纽约州中北部，位于著名的美国棒球名人堂）。

伯蒂，你可以为拥有一个不可思议的财产/意外保险业务而自豪，该业务在全球范围内运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。它在2023年取得了胜利。

奥马哈股东大会进展如何？

来参加2024年5月4日伯克希尔年度股东大会。在舞台上，你会看到三位现在负责领导你公司的主要经理。你可能会想，这三个人有什么共同点？他们看起来肯定不一样。让我们深入挖掘。

格雷格·艾伯尔负责伯克希尔的所有非保险业务。从各个方面来看，他准备明天成为伯克希尔的首席执行官。他出生并在加拿大长大（他仍在打曲棍球）。然而，在20世纪90年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在离我几个街区的地方。在那段时间里，我从未见过他。

大约十年前，阿吉特·贾因和他的家人住在奥马哈，他出生、成长和接受教育，离我的家只有一英里左右（我自1958年以来一直住在那里）。阿吉特和他的妻子蒂娜在奥马哈有很多朋友，尽管他们已经搬到纽约30多年了（他们是再保险业务的主要活动场所）。

查理是今年舞台上缺少的。我和他都出生在奥马哈，距离你在五月的聚会上坐了大约两英里。查理在伯克希尔的办公室里住了大约半英里。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了童年，我们的童年对奥马哈有着深远的影响。然而，我们直到很晚才见面。(一个可能会让你惊讶的注脚:查理在美国45位总统中经历了15位。拜登总统被称为第46位，但格罗弗·克利夫兰被称为第22位和第24位，因为他的任期不是连续的。美国是一个很年轻的国家。）

在公司层面，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬到奥马哈定居，抛开麻烦，在新址蓬勃发展。

伯蒂是“奥马哈效应”的最后一个标点符号。是的，伯蒂早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过，几十年后成为美国最伟大的投资者之一。（译者注：伯蒂是巴菲特的妹妹）

你可能会认为她把所有的钱都投入到伯克希尔身上，然后“躺下赢”。但事实并非如此。1956年家庭成立后，伯蒂在金融领域活跃了20年：她持有债券，将三分之一的资金投资于公共基金，并偶尔交易股票。她的潜力没有被注意到。

1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的催促，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，即使在做了大量的慈善捐赠（想想九位数）之后。

数百万美国投资者本可以遵循她的推理，这只涉及到她小时候在奥马哈不知道如何吸收的常识。伯蒂没有冒险，每年5月回到奥马哈充电。

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那么到底发生了什么呢？这是奥马哈（Omaha）水？是奥马哈的空气吗？这是一种奇怪的行星现象，类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或国际象棋专家的诞生吗？我们必须等到有一天人工智能给出这个谜题的答案吗？

保持开放的态度。五月来到奥马哈，呼吸空气，喝水，迎接伯蒂和她美丽的女儿。谁知道呢？这不会有任何缺点，无论如何，你都会玩得很开心，遇到一个友好的人。

最重要的是，我们将推出新的第四版《穷查理年鉴》（Poor Charlie’s Almanack）。拿一份复本。查理的智慧会改善你的生活，就像我一样。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2024年2月24日

巴菲特股东信末页