人工智能发展低于预期,行业竞争加剧,原材料价格波动

摘要

中国是世界领先的高端PCB制造商，保持“购买”评级。公司PCB产品以通信设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。企业通信市场板收入占公司收入的60%以上，下游应用主要集中在数字通信领域。

人工智能计算能力推动了数通的市场需求，加速了汽车电子智能和新能源渗透率的共振。前者为公司创造了行业弹性空间，后者为公司奠定了坚实的汽车PCB性能基础：

人工智能计算能力：在人工智能GC的总体趋势下，计算能力需求指数级上升，推动网络基础设备库存和增量空间的增长。一方面，交换机加速从400G迭代到800G，另一方面，人工智能服务器加速成交量，两个边际变化促进了PCB需求空间的进一步扩大；此外，随着高速人工智能服务器（如英伟达H100/H200等）需求的逐步增加，无论是服务器还是相应的800G交换机，对PCB板的性能和速度要求都有所提高。预计多层高速PCB的比例将增加，其价值将远远超过普通PCB板，人工智能预计将推动PCB的数量和价格上涨。

汽车电子：一方面，新能源汽车渗透率，三电系统对PCB的需求超过传统燃料汽车，另一方面，网络、智能加速、汽车电子应用领域扩大，如ADAS安装率直接拉动激光雷达等传感器的需求，从而拉动对PCB的需求。

公司竞争力强，积极准备从技术、产能等方面迎接人工智能的大机遇。

技术实力：公司积极准备高端产品，努力抓住人工智能机遇，截至2023年半年，公司基于PCIE计算加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产，800G交换机产品已开始批量交付，基于计算网络需要低延迟、高负荷、高带宽交换机产品已通过样品认证，人工智能服务器相关PCB产品的比例也在增加；

产能准备:公司产能丰富，四大工厂各司其职。沪利微电积极扩大汽车高级HDI产能，黄石一厂维稳数通领域低级PCB板，黄石二厂专线生产传统汽车板，青松工厂生产数通领域高端PCB板。此外，公司新建泰国工厂，预计2024年第四季度大规模生产。

投资建议:我们预计2023-2025年公司收入为89 /110/137亿元，归属于母亲的净利润为15/20/26亿元，对应PE分别为38/28/22倍。未来，随着人工智能计算能力需求的推动，公司有望实现快速增长，保持“买入”评级。

风险提示：人工智能发展低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

一、投资要点

公司是一家纯PCB供应商，主要从事通信和汽车电子两个领域。近三年来，企业通信市场板的收入贡献占近70%，是公司的核心业务。在AIGC的总体趋势下，计算能力需求指数上升，从而推动网络基础设备库存和增量空间的增长。边际变化主要集中在开关和服务器上。作为国内PCB的领导者，公司有望凭借其强大的客户积累、技术实力和业务优势，率先受益于人工智能驱动的边际变化。

边际变化1：800g交换机元年即将到来，单个PCB的数量和价格预计将同时上涨

AI开发的加速交换机从400G迭代到800G，新型交换机开辟了PCB的新市场。随着全球AIGC计算能力需求的不断增长，高速AI服务器出货量持续增加，导致高速交换机需求上升。400G速率难以满足人工智能开发的需要。随着800G交换机元年的到来，华为、新华社等国内领先的企业交换机制造商已经发布了800G交换机产品，预计到2025年，数据中心交换机端口800Gbps将超过400Gbps，因此相应的PCB板增量市场空间广阔，公司有望抓住新市场的机遇，加快产品份额的提升。

PCB在800G交换机中的数量和价值有望增加，单台交换机PCB的总价值有望超过传统交换机。核心交换机涉及大量板卡和模块。目前，200g/400g主流核心交换机PCB板的数量为10-25块甚至更高。与200g/400g相比，800g核心层交换机板卡的数量、模块数量和价值将大大提高，相应PCB板的数量有望同步增加。此外，400g交换机采用28层M7材料PCB，800g交换机PCB层数为32层M8材料，交换机传输速率为 PCB 板的性能要求越来越高，所以我们预计800G交换机 PCB 板的价值将远远超过400G交换机 PCB 板价值量。

截至2023年上半年，公司800g交换机产品已开始批量交付。

边际变化二:AI服务器加速放量，公司有望借助新轨道增加份额

AI服务器比例逐渐增加，单台配置PCB数量增加。根据Trendd，随着计算能力规模的快速增长，对人工智能服务器的需求显著增加 Forece预测，2023年人工智能服务器(包括GPUU、FPGA、ASIC等主芯片出货量将接近120万台，年增长38.4%，占服务器总出货量的近9%，到2026年将进一步增长到15%，AI服务器出货量年复合增长率为22%，2022-2026年。此外，与传统服务器相比，人工智能服务器的PCB增量主要来自GPU 板组-人工智能服务器通常增加4-8个GPU，单个人工智能服务器配置更多的PCB。

公司有望抓住AI服务器市场的新机遇，加快PCB市场份额的提升。市场普遍认为，公司在传统通用服务器PCB领域的份额优势不明显，随着人工智能服务器的兴起，对高层PCB的需求进一步增加，公司积极投资研发准备高速产品，将投资5.1亿元计算网络高密度高速连接印刷电路板生产线技术改造项目，预计将率先抓住新的市场机遇，提高其市场份额。

截至2023年上半年，公司AI服务器和HPC相关PCB产品在企业通信市场板上的营业收入比例已上升至13.58%。

关键假设：

1. 在人工智能计算能力的背景下，大型模型对计算能力的需求不断增加，推动了网络基础设备的需求；

2. AI服务器量大，公司PCB在AI服务器领域的市场份额逐渐增加；

3. AI拉动交换机加速从400G升级到800G，公司成功拓展了交换机增量市场。

4. 公司汽车电子业务发展顺利，汽车PCB市场份额稳步上升。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年的收入将是89 归母净利润为15/20/26亿元/110/137亿元，对应PE分别为38/28/22倍。公司是世界领先的PCB制造商，主要基于通信设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用市场，未来随着人工智能计算能力叠加数字经济对网络基础设备的双重需求，公司收入预计将实现快速增长，保持“购买”评级。

风险提示：

人工智能发展低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。

2、世界领先的高端PCB制造商

2.1 深耕行业30年，高端PCB制造商

聚焦PCB产品具有技术优势。该公司于1992年在昆山成立，2010年 年 8 月上市。公司一直立足于印刷电路板的研发、设计、生产和制造。经过多年的发展和长期积累，公司在技术、质量、成本、品牌和规模等方面形成了相对竞争优势，在行业中处于领先地位。它是PCB行业的重要品牌之一。公司PCB产品以通信设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。

PCB的核心应用领域可分为数通市场和汽车市场两大类。公司成立初期主要生产消费电子元器件双面四层板，1997年进入通信业务，2002年成立子公司上海微电布局汽车PCB板，2006年成立上海国际专注于中国大陆以外销售，2010年在深圳证券交易所上市，2015年昆山新厂、湖北黄石新厂投产，2019年，黄石二厂汽车电子板专线成功建厂试产。2022年，公司投资盛伟策电子继续专注于汽车PCB板的研发，建立沪士泰国，完善整体产业布局。

股权结构稳定，公司凝聚力强。根据前10名普通股股东的持股情况，截至2023年第三季度报告，吴立干家族成员持有公司控股股东碧景控股100%的权益，合拍友联75.82%的权益为公司实际控制人。南子电子全资子公司WUS GROUP持股比例为12.79%，香港结算公司持股比例为5.51%。前十名股东中，基金公司持股比例为4.23%，公司股权结构相对稳定。

控股子公司众多，布局多领域。截至2023年H1，公司拥有10家控股子公司，业务范围涵盖贸易、生产、供应链、房地产、物业、投资等领域。沪利微电成立于2002年，专注于汽车行业的相关业务。自2023年1月起，开始有针对性地加快投资，有效扩大汽车高级HDI等新兴产品的生产能力。沪士国际成立于2006年，主要关注中国大陆以外的销售业务。成立于2022年的沪士泰国，目前正在加快泰国生产基地建设进程，预计将于2024年第四季度实现量产。盛伟策，2023年5月，公司完成控股收购，开始深入整合原有汽车板业务，积极推动纯电动汽车驱动系统P2Pack技术产品的商业应用。

2.2 公司业务:聚焦PCB主营业务，引领数通+汽车板块

2.2.1企业通信市场是主要的下游，行业潜力巨大

企业通信市场板的应用场景很多，公司的业务支持高端产品的发展，引领业绩增长。大数通背景下的主要应用场景包括高端服务器（HPC）、工业计算机、基站(4G， 5G, WiMax, LTE)、公司可为通信场景下的需求提供相应的技术支持，如天线、滤波器、功率放大器、高端路由器、交换机、存储（云计算）等。截至2023年上半年，公司企业通信市场板营业收入约21.81亿元，占总收入的57.96%。其中，公司企业通信市场板AI服务器和HPC相关PCB产品的营业收入比例增加到13.58%，远高于2022年(7.89%)，主要得益于AIGC的快速发展。基于PCIE的计算能力加速卡和网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G交换机产品已开始批量交付，低延迟、高负荷、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体EDA模拟测试的PCB已批量交付。

2.2.2.汽车板块前瞻性布局，业务发展稳步增长

在汽车领域积累了深厚的经验，业绩显著提高。汽车板PCB技术包括双面至十二层通孔板，机械盲孔，HDI、HF/RF混压板、半弯板、3~6oz厚铜板、嵌入式陶瓷板、嵌入式铜板等。主要用于制动系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动驾驶辅助系统(雷达、摄像头)。、车身电子、车载娱乐设施、导航等场景。截至2023年上半年，公司汽车板整体营业收入约11.02亿元，占公司总收入的29.28%。其中，公司毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能驾驶舱控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续增长，2022年约21.45%至22.66%。为应对汽车市场的发展变化和竞争，2023年上半年，公司与客户在新能源汽车三电系统、自动驾驶辅助、智能驾驶舱、车联网等方面保持深度合作，加快新技术研发投入，开展关键技术研发。随着公司完成盛伟策的收购，公司将与Schweizer共同努力，加快800V高压架构应用产品技术的优化和转移，通过与产业链合作伙伴的深入合作，推动纯电动汽车驱动系统P2Pack技术产品的商业应用。

2.2.3.继续扩大产能，积极布局海外工厂

国内工厂产能持续攀升，泰国工厂正在建设中。公司主要生产沪利微电、黄石一厂、黄石二厂、青松工厂，各产区定位清晰。由于公司目前的产能在中国，为了避免潜在的贸易风险，公司开始全球化产能布局。公司已开始在泰国建设新的生产基地，以提高多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变化下可能产生的潜在不利影响。预计2024年第四季度将实现大规模生产。

沪利微电:工厂设计产能160万平方米。截至2022年年报，营业收入约20亿元，主要生产ADAS产品等高端汽车板。2023年，公司利用自有资金增资7.76亿元，扩大高端汽车板的高端HDI产能布局。

黄石厂:黄石厂和黄石厂总设计产能300万平方米。截至2022年年报，主营业务收入19.90亿元，其中黄石厂主要针对企业通信市场的PCB板，黄石厂主要依靠汽车板生产线生产传统汽车板。

青松厂:2015年搬迁工作完成后，主要针对大数通领域的高端PCB板块，但结合昆山废水排放政策的影响，青松厂的产能增长将放缓。

泰国工厂：2022年6月，由于业务发展和海外生产基地布局增加，公司决定在泰国投资新生产基地，投资约2.8亿美元，然后通过公司自有资金增加泰国，2023年上半年加快泰国生产基地建设进程，预计2024年第四季度实现大规模生产。

2.3整体业绩稳中向好，盈利能力不断提高

2023年业绩保持稳步增长，回归母亲的收入和净利润稳步增长。2018-2020 年间，公司营业收入和归母净利润保持稳定增长。2021年公司整体业绩下滑的主要原因是5G建设放缓、人民币升值、芯片供应紧张、PCB市场需求波动和竞争加剧。随着供应链短缺、资源限制等因素的不断改善和PCB业务产品结构的不断优化，公司2022年营业收入增长至83.36亿元，同比增长12.37%，归属于母亲的净利润为13.62亿元，同比增长28.03%。2023年业绩报告显示，营业收入89.38亿元，同比增长7.23%，归属于母亲的净利润15.13亿元，同比增长11.09%。我们认为，这是由于行业去库存的结束和公司高端产品份额的增加。

根据业务分割，企业通信市场板收入稳步发展，汽车板收入持续增长。公司的核心业务主要集中在中高端通信市场板和汽车板，并以办公和工业设备板、消费电子板等为有力补充。

1)企业通信市场板:2022年，由于国内防控措施的自由化和资源限制的改善，公司成功释放积压库存，通信市场板营业收入达到54.95亿元，同比增长13.95%，占总收入的65.92%。2023年，由于传统数据中心支出增速下降，客户减少了原有的高库存，新订单疲软，中低端市场价格竞争激烈。今年上半年，企业通信板营业收入为21.81亿元，同比下降8.02%，占总收入的57.96%。

2)汽车板:2022年下半年，随着供应链的恢复和后续市场需求的改善，释放了黄石二厂汽车板专线新增产能。2022年，公司汽车板营业收入18.97亿元，同比增长12.78%，占总收入的22.76%。2023年，汽车PCB整体需求快速增长，上半年汽车板营业收入11.02亿元，同比增长23.48%，占总收入的29.29%。与此同时，公司于5月完成了对胜伟策的控股收购，有望为公司带来更强的竞争力，促进汽车板业务资源的整合。

3)办公及工业设备板:办公及工业设备板、半导体芯片试验板是公司基于印刷电路板主营业务的有力补充，占2023年上半年7.65%。

4)消费电子板:消费电子板在公司收入中所占比例较小，2023年上半年占0.28%。

5)其他业务:其他业务包括房屋销售收入/物业费收入/其他业务/其他主营业务。鉴于收入量小，我们统一合并 “其他收入”。

该公司的毛利率持续改善，净利率相对稳定。2021年，公司毛利率和净利率下降，主要受全球芯片供应短缺、特定部件供应限制、海外客户实施地缘区域风险分散战略等因素影响。2023年，公司前三个季度销售毛利率为30.57%，同比增长0.65个百分点，公司销售净利率为15.42%，同比下降0.57个百分点。

根据业务拆分，汽车板毛利率稳步上升，企业通信市场板准备出发。2023年上半年，由于公司生产效率的不断提高和成本的不断降低，汽车板毛利率为25.79%，同比增长3.41个百分点；2023年上半年，由于行业繁荣的压力，企业通讯版毛利率为33.15%，同比下降0.47个百分点。然而，我们认为，该行业仍有新的活力：人工智能技术的发展促进了人工智能服务器和HPC相关PCB产品的需求增长，行业库存水平的下降也将推动相关需求的复苏。

在此期间，整体成本率略有增加，汇兑损益波动。2023年前三季度，公司总费用率为10.52%，同比增长1.64个百分点，其中销售费用率为2.97%，管理费用率为2.22%，财务费用率为-0.93%，研发费用率为6.26%。此外，财务费用同比变化较大的原因是汇率波动，2023年前三季度汇兑收入同比下降约8402万元。

人工智能和汽车双驱动PCB需求增长

PCB印刷电路板是关键的电子互联件，下游涉及多个行业，整体供需受宏观经济影响较大。从产业链的角度来看，PCB行业的上游是铜箔、铜箔基板、玻璃纤维布、树脂等原材料，下游涉及通信设备（基站、服务器、开关等需要PCB）等多个行业、汽车、消费电子、航空国防等。；PCB制造商主要分布在中国大陆、台湾、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚，中国是世界上最大的PCB产业生产基地，海外产品数量庞大，国内PCB公司竞争模式分散，短期PCB产业受全球宏观经济叠加高库存和供过于求的历史因素影响，需求略弱，但长期以来由人工智能计算能力和智能驾驶市场驱动，PCB产业仍呈现增长趋势，Prismark预计2023年全球PCB产值同比下降4.13%，2022-2027年全球PCB产值复合增长率约3.8%，2027年全球PCB产值约983.88亿美元。

3.1 数通市场：人工智能大大刺激需求

3.1.1服务器：AI服务器加速放量

计算能力指数级增长是AIGC发展驱动的。AIGC相关技术的实现需要强有力的计算支持，为深度学习提供大规模的数据处理和模型训练。根据Open人工智能的计算，从2012年到2018年，人工智能训练的计算能力每3-4个月翻一番，总计算能力增长了30万倍。头部训练模型所需的计算能力每年增长10倍，总体呈指数级增长。此外，随着计算能力规模的快速增长，所需GPU的数量将继续增加。根据TrendForce，ChatGPT需要2万个NVIDIA A100处理培训数据，OpenAI在业务上部署ChatGPT，可能需要30000多个NVIDIA A100。

海外云厂商纷纷加大AI计算能力。自2018年以来，北美四大云制造商的资本支出持续增长，亚马逊的资本支出增长最快。然而，自2022年第四季度以来，北美四大云制造商的资本支出增长放缓，北美四大云制造商的整体资本支出在2023年第三季度恢复。其中，微软资本支出99亿美元，环比增长10.89%，Meta资本支出65亿美元，环比增长5.26%。从长远来看，北美云制造商的资本支出继续增长。在未来的资本支出计划中，微软首席财务官胡德在分析师电话会议上表示，公司的资本支出将在2024年逐季增长，致力于人工智能技术的研发；谷歌在2023年第三季度财务报告中表示，预计将继续投资于服务器、网络设备和数据中心等技术基础设施，支持人工智能的发展。

汽车PCB市场集中度高，海外公司占据先发优势，国内厂商份额有望陆续上升。与整个PCB行业相比，汽车板块市场的集中度相对较高。从市场份额来看，北美市场占有较大份额；从制造商的角度来看，汽车PCB板块的龙头制造商主要集中在日本和中国台湾省，如MEKTEC、MEIKO、受益于当地汽车品牌的发展，CMK等厂商在汽车板上具有先天优势，而中国台湾省的Chin-Poon、在配套汽车零部件方面，捷霆、新兴等业务也发展完善。汽车PCB产业链相对成熟，属于劳动密集型产业。随着国内汽车网络化和智能化渗透率的逐步提高，汽车PCB供应经验和技术越来越成熟，内地优势逐渐凸显，国内厂商份额有望逐步提升。

四、客户稳定+利润领先+R&D创新，共同打造卓越竞争力

4.1 客户资源强劲稳定，海外市场持续增长

客户资源丰富强大，优质客户共谋发展。下游客户对PCB制造商的最大需求往往不是价格而是质量，一般来说，进入大型客户体系通常需要产品验证、工厂审计、小批量试生产、大批量试生产等环节，通常需要2-3年以上的积累，因此客户通常与供应商达成长期的战略合作关系。因此，公司在PCB主要产品领域与国内外主要客户建立了稳定的业务联系，并多次获得上述客户的“最佳质量性能奖”、“最佳合作供应商”、 “金牌供应商”等奖项。此外，公司还致力于不断开发不同地区和产品领域的新客户，实现华为、爱立信、思科、ZTE等客户资源的适度多样化，汽车领域包括大陆。

国外是收入的主要来源，业务比例持续上升。2019-2023年，国外营业收入不断上升。2022年，由于公司出口客户对新兴市场的结构性需求，如高速网络设备、数据存储、高速运算服务器、人工智能、ADAS等，国外营业收入达到62.94亿元，同比增长31.67%，占总营业收入的75.51%。2023年上半年，由于公司上半年成功通过了国外重要互联网公司对数据中心服务器和AI服务器产品的认证，同比增长10.41%，占总营业收入的80.58%。

国外毛利率稳定较高，继续领先国内市场。2022年外销营业收入同比大幅增长，毛利率为33.54%，同比增长3.5个百分点。2023年，随着公司产品陆续交付，上半年国外业务毛利率为32.12%，同比增长0.53个百分点，实现稳定增长；国内业务毛利率为25.05%，同比下降3.01个百分点。我们认为，随着公司出海步伐的加快，海外毛利率继续高于国内水平，收入结构预计将继续改善，公司的盈利能力预计将进一步增强。

4.2业绩位居行业前列，盈利实力领先行业

业绩稳定，回到行业前十。根据中国电子电路行业协会（CPCA）2020-2022年发布的《中国电子电路排行榜》，沪电股份在2020年排名第九。2021年，由于外部环境持续逆风的不利影响，公司整体运营面临多重压力和挑战，整体业绩略有下降，暂时排名第12位。2022年，随着供应链短缺、资源限制等因素的不断改善，沪电股份重返榜单前列 10。

盈利能力出色，继续领先同行。2018年，沪电股份毛利率和净利率处于同行业中上游水平。但随着公司在技术创新、质量提升、管理创新等方面的投入，有效提高了运营效率，优化了产品结构，降低了产品成本，提高了产品的附加值。2020年以后，沪电股份的毛利率和净利率继续领先于同行业的可比公司。2023年前三季度，沪电股份毛利率为30.57%，行业平均毛利率[ 2023年前三季度，PCB概念股总市值排名前20的可比公司选择了行业平均毛利率的计算，包括沪电、福斯特、鹏鼎控股、沪电、生益科技、深南电路、东山精密、兴森科技、景旺电子、盛宏科技、大家族数控、航天智能制造、普天科技、方正科技、东威科技、德福科技、冠捷科技、核心微装饰、崇达科技、铜冠铜箔、世运电路。行业平均净利润率相同。行业平均净利润率相同。]为22.24%，公司高于行业平均8.33个百分点；公司净利润率为15.42%，行业平均净利润率为8.61%，公司高于行业平均6.80个百分点，说明公司盈利能力突出。

4.3R&D投资稳步增加，产品R&D持续升级

R&D费用稳步增长，R&D投资在同行中名列前茅。公司坚持高端产品定位，专注于通信和汽车领域，对技术研发有很高的要求。因此，为了应对市场的快速变化和行业技术的不断发展挑战，公司需要不断增加研发投资。自2018年以来，该公司继续增加研发投资。公司研发费用在2023年前三季度为3.81亿元，同比增长4.96%，研发费用率为6.26%。与银行间相比，公司近年来的研发投资已跻身行业前列，充分反映了公司对技术研发的高度重视，为其持续保持竞争优势提供了坚实的基础。

随着行业的发展趋势，产品研发取得了持续的突破。2023年上半年，公司积极与国内外终端客户开展多领域深入合作，通过深入参与多种新产品、新技术、新项目的预研发，先后获得4项发明专利和4项实用新型专利。随着人工智能技术的发展和汽车行业新三个现代化驱动的PCB板需求的增加，公司的创新也相应加快：

通信领域：2023年上半年，公司通过重要外国互联网公司对数据中心服务器和人工智能服务器的产品认证，批量供应；基于PCIE的计算能力加速卡和网络加速卡已在黄石厂批量生产；800G交换机产品已批量交付，基于计算网络所需的低延迟、高负荷、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体EDA模拟测试的PCB已批量交付。

汽车领域:公司投入大量资源开发高阶、高速HDI、耐高压、高可靠的PCB产品，并与客户合作开发智能汽车控制器、SIP载板、1200V高压等前沿应用PCB产品。公司实现了800V高压PCB产品的量产。

5.利润预测、估值和投资建议

收入增长率：1）企业通信市场板：人工智能计算能力规模爆炸式增长、高速人工智能服务器、数据中心交换机需求应运而生，推动高性能多层次PCB板需求增长。公司继续深化通信设备、数据中心基础设施等应用领域的核心产品市场，坚持差异化产品竞争战略，与华为、思科、ZTE等互联网龙头企业建立了稳定的业务联系。在此基础上，公司整合各生产基地的生产要素，更新升级相关瓶颈和关键工艺，有针对性地扩大，积极完善产业布局，更灵活地应对宏观环境波动。因此，我们假设2023-2025年企业通信市场板收入分别增加4%/29%/30%，相应收入为57.04/73.58/95.66亿元。2)汽车板:在电气化、智能化、网络化等颠覆性趋势变化的驱动下，汽车行业对ADAS(高级驾驶辅助系统)进行调整。、中高端PCB在智能驾驶舱、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域的需求持续增长。公司利用自有资金向沪利微电增资，将有针对性地加快投资，有效扩大汽车高端HDI产能，但随着汽车电子渗透率的逐年提高，假设2023-2025年汽车板收入分别增长18%/16%/15%，汽车板增速将略有下降。3)办公及工业设备板:办公及工业设备板、半导体芯片试验板等领域将是公司基于印刷电路板主营业务的有力补充。假设2023-2025年办公及工业设备板收入分别增加12%/8%/5%。4)消费电子板:消费电子板在公司收入中所占比例相对较小，发展稳定。假设2023-2025年消费电子板收入分别增加-10%/5%/5%。5)其他业务:其他业务包括房屋销售收入/物业费收入/其他业务/其他主营业务，其中房屋销售收入仅在2022年产生一次，物业费收入在2020年和2022年产生，均不足100万元。其他主营业务2022年无收入。鉴于三者收入量小，统一合并 “其他收入”，总体而言，其他业务收入相对较小，发展稳定，假设2023-2025年其他业务收入分别增加5.31% /4.00%/5.00%。

毛利率:1)企业通信市场板:数据中心基础设施设备应用领域整体需求稳定，业务毛利率相对稳定。随着公司研发的持续投资，我们假设2023-2025年毛利率分别为33.2%/33.0%/32.5%。2)汽车板:公司汽车板业务下游客户格局相对稳定，我们认为业务毛利率相对稳定。因此，假设2023-2025年毛利率分别为23.75%/23.45%/23.30%。3)办公及工业设备板:公司办公及工业设备板毛利率稳定，假设2023-2025年毛利率分别为31.50%/31.00%/30.00%。4)消费电子板:公司将增加R&D投资，以适应消费电子板市场的发展，业务盈利能力稳定。假设2023-2025年毛利率分别为23.5%/24.00%/23.80%。5)其他业务:整体毛利率相对稳定，假设2023-2025年毛利率为1%。

费用率:1)销售费用率:公司客户基础相对稳定，销售费用率变化较小。因此，假设2023-2025年销售费用率分别为3.60%/3.16%/3.17%。2)管理费用率：公司管理费用率水平稳步下降，假设2023-2025年分别为2.49%/1.98%/1.98%。3)R&D费用率:公司继续开展新技术、新工艺的R&D，储备关键核心技术，假设2023-2025年分别为5.96%/5.52%/5.52%。

我们预计公司2023-2025年的收入将是89 归母净利润为15/20/26亿元/110/137亿元，对应PE分别为38/28/22倍。公司的主要产品是PCB板。我们选择深南电路、盛宏科技、兴森科技作为同行可比公司，2023-2025年可比PE平均值为47/33/23倍。公司是世界领先的PCB制造商，主要基于通信设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用市场，未来随着人工智能计算能力叠加数字经济对网络基础设备的双重需求，公司收入预计将实现快速增长，保持“购买”评级。国盛通信