报告摘要：
铝煤双轮驱动的高分红国有企业。公司依托地方国有资产监督管理委员会，经过多年的深度培育，形成了以铝板和煤炭行业为主的双主业格局。目前电解铝产能170 一万吨/年(新疆煤电 80 云南神火万吨/年 90 万吨/年）、煤炭产能855万吨/年，装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 一万吨/年，铝箔8 万吨/年。近年来，公司进入了业绩快速释放期，盈利能力不断提高，2022年实现了公司成立以来的最佳业绩。与此同时，公司常年分红稳定，现金分红总额持续增长，股息率持续上升至6.68%。
铝业务：低成本拓宽电解铝利润率。公司电解铝产能分别位于新疆和云南，具有发电成本优势和绿色水电优势，成本低，碳低。在严禁电解铝新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提高股权产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将股权产能从119万吨提高到132万吨。在下游扩建方面，目前铝箔产能8万吨。随着在建和规划项目的逐步实施，预计未来 2-3 年内，公司铝加工板块形成 25 铝箔生产能力万吨。
煤炭业务:产量释放可预见，盈利能力持续提升:公司煤炭业务主要从事无烟煤和贫瘦煤，产矿6对，总产能855万吨。目前，公司河南产矿改扩建项目正处于产量持续释放期，新疆矿山正在开发中，未来产量有望持续增长。公司煤炭成本相对稳定，自2021年以来，随着煤炭价格中心的大幅上涨，公司煤炭业务盈利能力显著提高。随着未来产量的增加，成本可能会进一步降低，为利润提供更多的空间。
铝:供需双方发生深刻变化，电解铝的“资源”属性将逐渐显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革第一年”：
1)在供应方面，国内电解铝的供电矛盾不仅在于水电，还在于风景储存新能源。电力供应自然具有“脆弱性”；在能源系统改革和新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本支出和原材料竞争，最终将导致电解铝的另一种生产原材料——石油炼油副产品石油焦缺乏，对全球电解铝生产的中长期影响将更加深远。
2)需求方面，在国内交付楼和反周期调整的背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求的趋势性复苏，整体影响正在显现。绿色金属电解铝的需求不应过于悲观——年平均需求增长率可能保持2-3%。
3)目前国内电解铝库存低，产能利用率高，新供应严重依赖未来海外新产能。在新一轮海外资本周期下，行业的资本支出成本和周期将大幅上升，这将使电解铝价格中心上升到2.5万元/吨。
随着价格的重塑，电解铝行业的“资源”属性也将被重新认识，以保持电解铝产业链的繁荣或螺旋式上升。
煤炭：加强供需结构性矛盾，煤炭价格中心预计将上涨。
1)供应方面，一方面，国内煤炭企业经历了2021-2022年连续两年的高强度增产保供。目前生产疲劳，面对日益紧张的安全检查形势和环保政策要求，煤炭开采强度边际下降。另一方面，企业现有炼焦煤资源持续下降，资源可用性越来越差。2023年，山西炼焦煤精煤洗出率较18年下降近9.64pct，煤炭质量下降趋势明显。与此同时，全球焦煤需求良好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤在过去23年中明显高于国内炼焦煤价格，从而抑制了进口。我国煤质下降趋势难以扭转，优质炼焦煤可能面临长期缺口。
2)需求方面，一方面，美元加息周期可能结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新的驱动力；另一方面，国内经济刺激政策逐步努力，特殊国债和货币利率下降，以基础设施为主导的经济起点将推动下游煤炭需求的持续恢复和增长。
在供应疲软的背景下，我们对需求持续边际改善下煤炭价格中心的上涨持乐观态度。
利润预测和投资评级：假设23-25年电解铝价格为1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税价格为1340/1407/1463元/吨，预计2023/2024/2025年营业收入为378/465/512亿元，归属于母亲的净利润分别为52/78/92亿元，相应的EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍和24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。中泰有色
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