2023年出货量稳步增长 单吨净利润略有增加

■受益于三元需求高景气，公司2023年出货量稳步增长。2023年，在海外客户需求的支持下，全国三元正极材料出货量仍略有增加，年出货量65万吨，同比增长2%。2024年初，问界、理想等车型销量大幅增长。很多热门车型都是三元车型，会继续带动三元电池的需求。GGII预计2024年三元正极材料市场份额基本保持不变，出货量预计将增加到75万吨。2023年前三季度，公司现有材料体系(镍、钴、磷、钠)产品总销量约21万吨。2023H1公司三元前驱体出货量9.8万吨，同比增长10.6%，国内市场份额25.5%，居中国第一，其中9系三元前驱体出货量占35%，8系及以上高镍产品出货量占60%。

■加快海外布局，实现印尼三大基地的投产。在海外布局方面，印尼三大镍矿加工基地已投产，韩国、摩洛哥、芬兰等产业基地建设正在有序推进。2024年3月，与Doosan合作 Recycling Solution在德国法兰克福签署了电池回收合作协议，通过offtake协议建立长期稳定的合作关系，结合双方在各自领域的技术优势，促进回收业务的发展；同时，与韩国IS合作 Dongseo等公司与电池回收项目合作，以更经济、更环保的方式实现废电池的回收，共同推进从材料端到回收端的工业闭环建设。

■深化全产业链一体化布局，实现全产业链成本降低。公司不断延伸“资源冶炼材料回收”产业的垂直一体化，实现原材料的回收利用。1)印尼:公司加快印尼前后冶炼一体化布局，三大印尼基地均已投产。截至2023年10月，在建和建资源粗炼端建设产能达到12.5万吨金属吨。2）国内：公司钦州工业基地高冰镍OESBF生产线正逐步进入生产经营阶段，年产量8万吨高冰镍，成功拉开“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-高镍三元前驱”的全产业链，实现从资源到材料的整合布局。

■投资建议：我们预计公司 2023-2025年营业收入为298.90、323.04、397.58亿元，归母净利润19.75亿元、23.24、31.47亿元同增， 27.9%、17.7%、35.4%对应估值20、17、12倍 PE，考虑到公司一体化布局带动盈利能力不断提升，首次给予“推荐”评级。

■风险提示：1)行业竞争风险；2)需求不足风险；3)原材料价格风险；4)汇率波动风险。

2023年出货量稳步增长，单吨净利润略有增加

1.12023年业绩保持增长，略超市场预期

收益一体化降本，2023年业绩稳步增长。2024年1月20日，公司发布业绩预测:2023年，回归母亲的净利润预计将达到19-20亿元，同比增长23.09%-29.57%。业绩持续增长主要得益于全球新能源市场的快速增长。2023年，包括镍系、钴系、磷系、钠系等产品在内的现有电池材料体系总销量超过27万吨。与此同时，由于公司收到政府补贴等，预计非经常性损益对归属于母亲的净利润的影响约为3.9亿元。

回归母亲的营业收入和净利润稳步增长。2010年Q1-2022年Q4，公司单季度营业收入从15.69亿元增加到80.58亿元；2022年Q4，公司净利润4.59亿元，环比增长8.19%。2023年前三季度，公司营业收入增长至261.91亿元，同比增长17.52%；归母净利润13.87亿元，同比增长27.83%，增速较高。

毛利率逐渐上升，盈利能力稳定。2021-2023 前三季度，公司产品结构不断优化，出货量大幅增加，毛利率自 11.54%提升至 净利率为13.17% 4.67%提升至 5.83%，利润水平提高。成本结构进一步优化，成本管理优势明显。2020年，公司逐年降低销售费用率 年后保持在 水平在2%左右。与此同时，公司不断增加研发投入。2023 年前三季，公司总费用率为 6.67%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.21%/2.12%/2.93%/1.41%，费用水平较低。

三元前驱体收入仍占主导地位。2019-2022年，公司三元前驱体收入比例逐年上升，2023H1收入比例下降。21/22/23H1三元前驱体收入占76.54%/81.16%/65.35%，成本占75.92%/80.17%/61.63%。2021-2023H1，四氧化三钴收入比例逐渐下降，分别为20.13%/10.53%/8.28%，成本比例为20.67%/10.91%/8.83%。

1.2受益于全球三元需求，出货量稳步增长

热销车型市场份额增加，近期三元份额增加。2023年，在海外客户需求的支持下，全国三元正极材料出货量仍略有增加，年出货量65万吨，同比增长2%。2024年初，问界、理想等车型销量大幅增长。很多热门车型都是三元车型，会继续带动三元电池的需求。GGII预计2024年三元正极材料市场份额基本保持不变，出货量预计将增加到75万吨。

三元前驱体产销逐渐回暖，2024年出货量预期增长。据鑫蕨锂电池统计，2023年中国三元前驱体产量为83.3万吨，同比下降5.6%；全球三元前驱体产量为96.8万吨，同比下降4.9%。随着行业库存消化到相对合理的范围，预计2024年终端需求将顺利传递到上游环节，预计将带动三元前驱体产销复苏。预计2024年中国三元前驱体产量将达到90.8万吨，全球三元前驱体产量将达到106.9万吨。

受益于三元需求高景气，公司2023年出货量稳步增长。2023年前三季度，公司现有材料体系(镍、钴、磷、钠)产品总销量约21万吨。2023H1公司三元前驱体出货量9.8万吨，同比增长10.6%，国内市场份额25.5%，居中国第一，其中9系三元前驱体出货量占35%，8系及以上高镍产品出货量占60%。

2

三元前驱龙头不断推进综合布局

2.1乘高镍东风，产品矩阵不断拓宽

2.1.1深耕三元前驱体，不断提高原材料自供率

作为前驱龙头企业，公司未来可以期待高镍东风。公司是1995年由邓伟明董事长创立的三元前驱体领先制造商。2000年至2012年，集团业务重点逐渐转移到新能源材料；2013年，集团以四氧化三钴、三元前驱体独立关键技术成功进入新材料领域；2014年成立，开启全球化战略，布局国内外市场；2019年股份制改革正式更名为中伟新材料有限公司，次年成功在深圳证券交易所创业板上市；2021年12月广西钦州工业基地投产，形成以中西南工业基地为核心的三基地生产时代；但发展步伐并未停止，2022年10月印尼莫罗瓦丽首个海外工业基地正式投产，开阳20万吨磷酸铁锂产业园一体化项目于2022年12月投产，进一步丰富产品矩阵，提高产能。

2.1.2 产品矩阵不断创新，下游领域不断拓宽

坚持产品创新，产品应用领域广泛。2023年，公司年产8000吨钠电项目正式投产，实现镍、钴、磷、钠四大核心材料业务全覆盖。主要产品矩阵包括：高镍低钴系列三元前驱、高压四氧化钴、磷、锰、钠前驱等，分别用于生产三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、正极材料进一步加工成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能、消费电子等领域。公司继续提高产品多样化、定制、快速开发和大规模生产的技术服务能力和产业应用能力，加强产业链，努力创造更具竞争力的新能源产业生态。

2.2 一体化布局不断深化，构建多元化核心竞争力

2.2.1 突出研发和产能优势，不断深化海外布局

R&D投资不断增加，创新推出新产品加快。2020 -2023年前三季度，公司投入研发资金27.35亿元，成立科技研发团队1000多人。近三年来，研发投资保持快速增长，有助于培育和扩大新质量生产力，促进新能源材料产业的优质发展。截至2024年3月，公司已参与制定国家/行业/团体标准89项，授权专利168项。同时，不断完善产学研合作平台，不断打造多元化、定制化、高速发展、量产的技术服务能力和产业化应用能力。

抢占市场份额，积极扩大产能，产能优势明显。2023年，公司三元前驱体市场份额为27%，连续多年位居市场第一。在中国，公司建立了铜仁、宁乡、钦州、开阳四个千亩产业基地；海外，公司产能规划覆盖日本、韩国、东南亚、欧洲、北美等国家和地区，建设印尼原材料基地，加快韩国、摩洛哥、芬兰等国际产业基地项目建设，努力生产线生产。2024年1月，印尼北莫罗瓦利工业基地NNI公司首条生产线正式投产5天后成功生产镍铁。NNI公司目前共有8条RKEF生产线，年产能8万吨镍金属当量低冰镍。预计今年将完成所有生产线的建设和点火生产。截至2024年Q1，公司印尼三大基地，包括莫罗瓦利、纬达贝、北莫罗瓦利，已投产，后续产能逐步上升。根据公司2023年半年度报告，根据现有产能、在建产能和规划产能，2023年底将建成近40万吨/年三元前驱体产能、2.5万吨/年四氧化三钴产能、20万吨/年磷酸铁产能。

坚持“新四化”战略，加快全球化布局。受下游去库存影响，2023H1公司国内收入104.33亿元，同比下降48.16%，海外营业收入61.81亿元，总体下降39.52%。2023H1海外收入占39.6%以上，同比增长9.4% pct，有助于提高公司整体盈利能力。2023H1公司在韩国的收入为37.49亿元，同比为+79.44%，占总收入的21.71%，韩国的毛利率为16.40%，高于中国pct；其他国家的收入为24.33亿元，同比为+10.02%。

加快海外布局，实现印尼三大基地的投产。在海外，公司建立了四个原材料生产基地：印尼莫罗瓦利、纬达贝、南加里曼丹和北莫罗瓦利，其中印尼三个镍矿加工基地已投产，有效提高了公司关键原材料的自供比例，提高了公司产品的国际竞争力。有序推进韩国、摩洛哥、芬兰等产业基地建设。2024年3月，公司聚力海外布局，与Doosan合作 Enerbility电池回收子公司 Doosan Recycling Solution在德国法兰克福签署了电池回收合作协议。双方将在未来开展电池黑粉锂合作，并在框架协议的基础上通过offtake协议建立长期稳定的合作关系。结合双方在各自领域的技术优势，共同促进回收业务的发展；同时，与韩国IS合作 Dongseo等公司与电池回收项目合作，以更经济、更环保的方式实现废电池的回收，共同推进从材料端到回收端的工业闭环建设。

2.2.2 整合全链，提高盈利能力

深化全产业链一体化布局，提高原材料自供率，降低全产业链成本。公司继续扩大“资源冶炼材料回收”产业的垂直一体化，实现锂电池上游原材料的回收利用，提高原材料供应安全和供应链效率。1)印尼:公司加快了印尼前后冶炼一体化布局，三大印尼基地均已投产。截至2023年10月，在建资源粗炼终端建设产能已达12.5万金属吨。同时，公司印尼莫罗瓦利工业基地第一条冰镍生产线正式投产，成功生产冰镍，开辟了从红土镍矿到电池级镍原料的新技术路径。印尼威达贝工业基地的冰镍项目也已投产，并正在加速产量攀升。2)国内:公司加快镍资源布局，积极推进国内铜仁工业基地、宁乡工业基地、钦州工业基地硫酸镍冶炼产能投入建设，实现镍粉/豆、低冰镍、高冰镍、MHP等镍原料精炼的多元化。2023年10月，公司钦州工业基地低冰镍制备高冰镍OESBF生产线逐步进入生产经营阶段，年产8万吨高冰镍，成功拉通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-高镍三元前驱”全产业链

降低客户集中度，构建多层次、多层次的客户体系。1)三元前驱：公司建立了覆盖“汽车、电池、正极”多层次的核心客户体系，核心产品成功成为世界领先的锂电池制造商，与LG化学、三星SDI等国际电池制造商建立稳定的合作关系，与宁德时代、BYD等国内电池制造商长期合作，与特斯拉签订长期供应合同，贝特瑞，与当升科技，L＆F、国内外主流正极材料客户如振华新材料、天津巴莫等继续合作。二氧化三钴：直接供应厦门钨业，最终供应消费锂电池龙头企业ATL。2)四氧化三钴:直接供应厦门钨业，最终供应消费锂电池龙头企业ATL。、

4

利润预测和投资建议

3.1 利润预测假设和业务拆分

1） 三元前驱：公司多年来一直深入从事该领域，产品矩阵丰富，技术熟练，市场认可度高，市场份额高。三元前驱终端应用于长续航车型，公司业务有望充分受益于全球汽车电气化和高端进程。预计2023/2024/2025年收入分别为244.58/269.70/343.73亿元。我们预计2023/2024/2025毛利率分别为12.50%/12.00%/12.70%，公司具有出色的成本控制能力，高镍化和全球化有利于提高产品盈利能力，从而有效对冲行业短期波动带来的风险。

2） 四氧化钴：下游主要用于消费电池的生产和制造，在公司整体收入中所占比例较小，产能规模适中，产品结构良好。预计2023/2024/2025的收入分别为30.47/29.49/30.00亿元，毛利率分别为7.00%/6.00%/6.50%。

3.2 估值分析

我们选择格林美、华友钴和帕瓦作为公司估值的可比公司。根据2024年4月10日的收盘价，24年可比公司的平均PE为18x，公司对应的PE为17x，低于可比公司的PE值，处于低估范围。公司前驱业务稳步改善，综合布局预计将增加利润，对公司的后续增长持乐观态度。

3.3 投资建议

我们预计公司 2023-2025年营业收入为298.90、323.04、397.58亿元，归母净利润19.75亿元、23.24、31.47亿元同增， 27.9%、17.7%、35.4%对应估值20、17、12倍 PE，考虑到公司一体化布局带动盈利能力不断提升，首次给予“推荐”评级。

5

风险提示

1)行业竞争风险。加剧行业竞争可能会抑制公司毛利率，影响利润。

2)需求不足的风险。销售和政策低于预期，下游新能源需求低于预期。行业需求疲软对公司经营有不利影响。

3)原材料价格风险。公司原材料价格波动较大，超出市场预期，一体化成本降低效率低于预期。

4)汇率波动风险。基于公司发展战略，公司海外业务持续增长，面临一定的汇率波动风险。

【民生电新】