为什么买黄金比兑换美元更好?

最近关于黄金的文章越来越多，但我一直对黄金和未来的趋势持乐观态度。

我记得当2016年人民币波动加剧，许多人计划兑换美元时，我写了一篇文章“为什么买黄金比兑换美元更好”。逻辑很简单：美联储继续扩大资产负债表，美元泛滥，黄金的开采速度远远低于美元印钞的速度。本来以为这篇文章能得到大家的认可，从来没有想过反对者，于是又写了一篇题为《买黄金总比换美元好》的文章，指出“如果美元也可以算是投资产品，与黄金相比涨幅不够。”。三年前，我的一篇文章《从长远来看，黄金作为战略资产的配置价值》试图从历史等方面诠释黄金的长期投资价值。所以，今年以来这一轮黄金上涨的主要动力来自哪里，人们对黄金的配置还有哪些误判？

无息资产是否没有配置价值？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得股息，买房租金可以获得租金，买黄金可以获得什么？因此，许多人仍然不承认投资黄金。黄金不能生息，但各种虚拟货币也不能生息。比如2019年以来，各种虚拟货币暴涨，2019年初比特币只有3400美元左右，到2021年4月最高涨到64800左右，接近20倍，然后大幅下跌。因此，中国将比特币视为非法交易，必须从金融机构和互联网平台中清空。然而，比特币之所以被大家认可，是因为它长期抵制以美元为代表的各国货币的过度发行。其次，在众多虚拟货币中，必然会有一种货币被大家认可，并逐渐成为投资和交易的品种。比特币之所以能持续上涨，与其“造币”成本的持续上涨有关，所以一旦每个人都需要某种虚拟货币，就会体现出它的稀缺性。在过去几年黄金价格下跌的阶段，许多人预测比特币将取代黄金，黄金将失去货币属性，但现在黄金的财务状况和货币属性似乎没有改变。比特币不能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal，与比特币相比，中泰证券研究所黄金已经成为货币2000多年了。资本理论写道：“货币自然是金银，但金银自然不是货币。这是因为黄金和白银本身具有良好的稳定性和稀有性。历史上，中国长期实行银本位制，这就是为什么中国从事贷款的金融机构被称为“银行”。在1820年之前，中国的经济规模一直是世界第一，甚至占世界的三分之一。鸦片战争前中国出口大量顺差时，大量白银流向中国，导致全球出现“银荒”，白银价格较黄金大幅上涨。因此，受供需关系影响，“稀缺”实际上是一个相对的概念。1850年，欧洲金银比价1:17到1:19世纪末，这个值在20点之间达到30点以上；清代金银比价稳定在1点左右:8到1:15之间，由于中欧价差长期存在，即使鸦片战争后，欧洲仍有大量白银(估计高达10亿2)流入中国换取茶叶、丝绸和黄金。根据世界黄金协会的报告，目前已开采的黄金约为20.8万吨，地下已探明的黄金储量约为5.2万吨，其稀缺性可想而知。在过去的120年里，已经开采的黄金库存年均增长率仅为1.5%。即使考虑到技术进步，过去20年的黄金库存增长率也只有1.6%。白银帝国大清土崩瓦解以来，白银价格对金价相对贬值。尽管1971年美元与黄金脱钩，但黄金的货币属性远强于白银。因此，世界各地的央行都有黄金储备，居民家庭配置黄金的现实意义不言而喻。相比之下，虽然比特币也具有货币属性，但其波动性远远大于黄金，即资产属性强于货币属性，未来估值的不确定性也相对较大。

1971年前180年，纸币泛滥推动黄金价格长期上涨，黄金价格只涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%。从1930年到1971年，美国实行金本位制度的通货膨胀和居民实际收入分别增长了1.7倍和1.4倍。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始 自1971年以来，美元贬值了98.6%的黄金，即黄金从每盎司35美元上升到2400多美元。许多人认为黄金无法超过通货膨胀，因为他们忽略了美元与黄金脱钩后黄金价格的巨大上涨。自美联储加息以来，美国债券收益率大幅上升。 ，美国债券价格下跌，持有美国债券损失巨大，黄金成为一种非常真实的避险工具。与此同时，在高利率下，不仅债务成本上升，而且美国联邦政府的债务也接近上限，这让人们担心美国联邦政府的信用。因此，减持美国债券和增持黄金逐渐成为许多央行的选择。美国的量宽政策导致债务负债沉重来源：wind，与中泰证券研究所相比，虽然美元超发严重，但自二战以来，美国经济一直处于全球领先地位，近年来美元指数也大幅走强。与美元相比，大多数国家的货币贬值美元。自1990年以来，巴西、土耳其、阿根廷等国的货币贬值约为100%。除了瑞士和新加坡，大多数发达国家的货币也贬值了美元。大多数国家货币贬值美元来源：Wind，中泰证券研究所全球货币的普遍过度发行和贬值进一步加深了人们对纸币泛滥的担忧，增加了人们对黄金等自然货币资产配置比例的需求。因此，应该建立黄金上涨的长期逻辑。从历史上看，虽然黄金价格的走势是牛短熊长，但牛市的涨幅远远大于熊市的跌幅。比如1972年至1979年的牛市涨了1781.5%，20年后跌了69.5%，10年后涨了644.3%。2011年7月至2015年12月，最近一轮下跌幅度达到42%。自2016年以来，黄金又出现了新一轮的上涨，到目前为止，黄金已达到1.26倍。虽然涨幅不大，但持续上涨的趋势变得更加稳定。

各国央行增持——

成为近期黄金上涨的边际推动力

最近市场上的热门话题之一是，央行正在购买黄金以增加其黄金储备，如中国、波兰、新加坡、印度、菲律宾、伊拉克等央行，其中央行已连续18个月购买黄金，并在各国购买规模 之首。作为世界第二大经济体，中国央行的黄金储备并不多。尽管近两年黄金储备开始增加，但其比例低于GDP。特别是中国是世界上最大的外汇储备国家，美元和美元资产的配置比例相对较高，未来需要优化结构。我国黄金储备占GDP的比例较低来源：Wind，从应对风险的角度来看，中泰证券研究所央行增持黄金的逻辑更多。由于黄金是无息资产，当黄金价格下跌几十年时，增加黄金储备不仅不能获得利息，而且必须承担相应减少无息资产配置的损失。因此，增加黄金储备并不是所有时间段的正确选择。历史上，许多央行确实选择减持黄金储备。但是，在美联储加息、通胀居高不下、增加黄金不是最佳时机的背景下，为什么很多央行还是选择增加黄金？世界形势的动荡、地缘政治的剧变和全球纸币的泛滥是黄金等避险工具流行的主要原因。首先，世界经历了近80年的和平期，和平通常是风险的积累，战争通常是重新开始的。也就是说，全球问题越来越多，分化越来越明显，国家矛盾突出，贫富差距扩大，使得对风险规避的需求不断上升。其次，为了应对经济下行压力，各国不断扩大债务水平，必然导致货币过度发行和高通胀。如前所述，自美元与黄金脱钩以来，美元对黄金贬值近99%，其他货币对美元平均贬值90%以上。因此，真正的硬通货是黄金。第三，在地缘政治下，冷战思维重启，中东长期不和平和战争的长期化使人们越来越清楚地认识到，世界不同经济体之间的脱钩风险正在增加，因此对黄金等“中性资产”配置的需求显著增加。观察2001年以来美元指数和人民币指数的走势，发现中美两种货币相对较强，其中美元指数低于2001年，但疫情过后走势强劲。过去23年，人民币指数整体升值了一揽子货币，但2016年以后走势疲软。美元指数和人民币指数自2001年以来一直在走势来源：Wind，对于中国央行来说，中泰证券研究所减持美元或美国债券，增加黄金储备应该是明智的，有利于汇率的稳定。对于其他国家的央行来说，未来黄金储备可能会继续增加。2012-2021年，全球央行每年购买300-400吨黄金，但2022年和2023年分别购买1135和1100吨黄金。与此同时，减持美元资产也是各国央行的普遍做法。虽然央行增持的黄金规模远低于全球居民部门购买的黄金规模，但对黄金价格的边际推力更强，示范效果更强。从2016年黄金价格的上涨时间来看，已经持续了8年，但趋势相对平缓，上涨过程反复出现。从绝对涨幅来看，只有1.26倍，比1972年至1979年上涨17.8倍，2001-2011年上涨6.4倍。但这也可能意味着上升过程还没有结束，上升可能还有很大的空间。

被严重低估的黄金投资价值投资教科书通常说，黄金不是一种理想的投资产品。例如，在过去的100年里，股票的收益率最高，其次是企业债券。黄金的投资回报不如国债，但几乎没有超过通货膨胀。然而，这种计算方法是不科学的，因为美元在1971年之前与黄金挂钩。更早的时候，黄金本身就是金本位制下的货币，缺乏价格参考。自1971年以来，黄金和其他资产以及通货膨胀的趋势

注:房地产选择房地美价格指数(从1975年开始)，1975年前根据OECD房价指数反转数据获得

来源：wind，中泰证券研究所

但1971年以后，美元与黄金脱钩，黄金就像一匹脱缰的野马。从数据来看，1971年以来，黄金累计涨幅达到52倍，超过美国标普500倍(50倍)；在过去的53年里，黄金的年平均投资回报率达到了惊人的7.8%。大大超过了房价指数(11.9倍)和美国居民人均可支配收入(14.9倍)的累计增长。在2021年出版的《趋势的力量》一书中，我也多次提到黄金的配置价值，这与全球政治经济分化和集聚的大趋势有关，即长期和平导致结构失衡，结构失衡导致效率下降，即投资回报率下降，结构失衡的趋势难以遏制，经济社会相对稳定只能通过借款和过度发行货币来维持。因此，未来避险和抗衡货币泛滥的有效资产仍然是无息的黄金。