迎接转机23年第四季度a股展望

核心结论：①今年a股年度振幅创历史新低，以3个月滚动振幅衡量的波动率也处于历史低位。②历史上，即使是熊市或震荡市场，年内也有两次机会，政策和基本面积极变化，希望放大a股年内的波动，第四季度市场可能会迎来转机。③短期政策继续实施或促进传统产业再平衡，中期注重代表转型方向的科技增长。

与历史市场波动相比，目前a股转机

2023年11节后第一周，a股市场整体走弱震荡，其中上证综指、沪深300、与节前相比，万得全A等指数的振幅进一步缩小。事实上，与往年相比，今年a股整体波动率明显较低。截至2023年10月12日，2023年a股宽基指数年度振幅创历史新低。对此，本文结合a股历史市场波动，展望未来市场。正如我们在《迎接转机-23年第四季度a股展望-20231007》中分析的，随着积极因素的不断积累，a股的波动可能会放大，市场有望迎来转机。

1.今年的市场波动低至历史底部

目前，市场指数的振幅已达到历史低点。自今年以来，大多数投资者的直观感受可能是a股市场的起起落落。市场在1月份普遍上涨，1月底至5月初进入结构性市场，然后在国内外因素的干扰下进行调整。到目前为止，一些宽基础指数已经完全回到了年初的涨幅。但从历史对比的角度来看，可以发现今年a股市场整体波动明显较低。以万德全A指数为例，自2005年以来，该指数的年度幅度（当年指数最高价格相对最低价格的变化幅度）基本在25%以上，在大牛市或熊市中幅度较高，历年平均值为68%（中位数为43%），而自2023年初以来（截至2023年/10/12，下同）指数的幅度仅为12%，为2005年以来的历史最低值，与2017年下一个低点的18%相比，还有一段距离。同样，根据上述综合指数，自2005年以来，指数年振幅基本在大多数年份超过25%，年平均振幅为60%（中位数为35%），而今年上证综合指数振幅仅为12%，也是历史新低；沪深300年内振幅仅为17%，低于2005年以来年平均振幅的69%（中位数为46%），仅高于2003年的23%。此外，从三个月的滚动振幅来看，目前的指数振幅也接近历史低点。此外，从三个月的滚动振幅来看，目前的指数振幅也接近历史低点。在过去的三个月里，万德全A指数的振幅为9%，自2005年以来从低到高达15%，上证综合指数的振幅为10%、历史分位为13%，沪深300幅度为7%、历史分位21%。

从交易、资产比价等指标来看，市场情绪和风险偏好也较低。近期市场低波动的背后是投资者情绪和风险偏好的疲软。例如，从交易指标的角度来看，近期交易热度大幅下降，一些指标表明，目前的市场情绪接近去年10月底的水平。从周换手率来看，5月初周换手率开始下降。目前(截至2023/10/12，下同)周换手率(年化)为235%，低于22/10市场底部时的276%。从交易情况来看，5日A股全部平稳成交量已从5月初的高点下降。目前A5日全部平稳成交量为630亿股，低于去年10月底市场成交量695亿股。从整体估值来看，虽然目前大部分指数的估值水平与去年10月底相比还有一定差距，但都回到了历史低位。截至2023/10/12，所有A股PE（TTM，下同)为17.4倍，自2005年以来33%(22/10/31为15.8倍、23%)，上证综指为13.1倍、32%(11.4倍、13%)，上证综指为11.6倍、22%(10.3倍、11%)。从大类资产比价指标来看，股市情绪明显较弱。截至2023/10/12(下同)，目前A股风险溢价率(1/A股PE-10年期国债收益率)为3.11%、自2005年以来，从高到低的24%分位已经高于2005年以来的平均值+1倍标准差(3年滚动)；目前a股股债收益率(a股股息率/10年期国债收益率)为0.80、自2005年以来，从高到低的1%，自2005年以来，平均值+2倍标准差（3年滚动）接近去年10月底的水平，表明当前市场的风险偏好一直处于较低水平。

2.预计年内a股将迎来第二波机遇

参照历史a股年内市场波动规律，历年至少有两波上涨行情。如前所述，与历史相比，目前a股波动明显较低，从历史经验来看，低波动不是a股的正常状态，预计后续指数振幅将扩大，即指数可能出现新高或新低。我们在前面分析过，目前债券市场的估值和比较指标都表明a股处于高性价比范围，即当前底部区域相对坚实。事实上，在a股历史上，即使在震荡市场或熊市期间，每年至少有两次机会上涨10%以上。例如，在2008年、2011年、2018年和2022年这四个明显疲软的自然年度，a股在年初和年底仍有两次投资机会，宽基指数在两次上涨中的涨幅基本超过10%；此外，在2012年、2013年、2016年、2021年这四个全年宽基指数涨跌幅度在10%左右的震荡行情中，A股在相应年份也有两波明显上涨，详见表2。另一方面，截至2023/10/13年，只有一波市场，包括去年10月底至今年1月底的整体市场和今年2月至5月初的结构性市场。因此，结合历史规律，我们认为a股有望迎来今年的第二波机遇。

目前的政策力度有望逐步提升基本面和市场信心，支撑a股第二波行情。自724年会议以来，稳定增长政策生效，经济高频数据显示基本面稳步修复，资本市场活跃措施不断出台，汇金增加提振市场信心，许多积极因素希望支持市场逐步上升。从宏观基本面来看，近期房地产宽松政策、降息存款准备金率、债务转换措施等一系列政策的实施正在推动经济修复：9月份，制造业PMI上升至50.2%，环比上升0.5个百分点，自5月份以来一直保持复苏趋势；在通货膨胀方面，自7月份以来，CPI继续保持同比增长，同比增长0.2%；9月份社会融资新增4.12万亿元，3.73万亿元高于Wind的一致预期；出口方面，9月份出口金额同比回升至-6.2%，连续两个月回升。此外，房地产高频数据也显示出改善的迹象。自8月底以来，一些城市的房地产市场活动得到了显著改善，政策发布的需求预计将传递给房地产销售数据。此外，房地产高频数据也显示出改善的迹象。自8月底以来，一些城市的房地产市场活动得到了显著改善，政策释放的需求预计将传递给房地产销售数据。从二手房交易的角度来看，截至2023/10/8，深圳、北京等一线城市的二手房交易同比分别为47%（4周平均）、-1%，从商品房销售的角度来看，近一个月一线城市商品房交易同比持续回升。

在资本市场方面，随着活跃资本市场政策的不断出台，市场信心正在边际回升，资本供求关系有所改善。例如，杠杆基金在最近的资本中率先加速了进入市场。自9月份以来，其净流入趋势已从负转为正，截至10/12，累计净流入规模已达557亿元。此外，自证监会优化IPOO、再融资监管、规范股份减持、证券交易印花税减半征收等政策措施出台以来，a股资金流出压力有所缓解。例如，9月份工业资本流出仅为61亿元，明显低于8月份的199亿元。此外，10月11日，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行分别发布公告，接到控股股东汇金投资有限公司(以下简称汇金公司)的通知，汇金公司于2023年10月11日通过上海证券交易所交易系统增持其a股。汇金公司计划在未来6个月内继续以自己的名义在二级市场增持其股份(自增持之日起计算)。汇金的增持在提振a股信心方面发挥了作用，很好地贯彻了会议指出的“激活资本市场，提振投资者信心”的要求，预计未来将推动更多的增量资金进入市场。未来，随着中国稳定增长政策的不断实施，中国经济有望继续复苏。预计全年GDP同比增长率将达到5.3%。在经济复苏的背景下，我们预计Q2-Q4 A股利润将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增长率有望接近5%。投资者信心和风险偏好在基本面逐步复苏的背景下，进一步修复，催化a股第二波行情。

3.短期平衡，中期注重科技成长

结构上，短期关注房地产券商、消费医药等行业。在前一篇文章中，我们提出后续a股有望迎来第二波机会，那么应该从什么方向布局呢？我们认为，房地产券商、消费医药等板块在短期内非常重视顺周期。6月下旬以来，正如我们在前面提到的，自724年会议以来，高度关注的活跃资本市场和稳定的房地产政策相继实施。随着这些政策的有效实施，消费医药、房地产、证券公司等行业的基本面将受益。因此，中短期需要围绕稳定增长和活跃资本市场等会议亮点进行布局。在政策催化下，低估低配置消费有望迎来修复机会。目前，消费板块的估值和基金配置一直处于历史低位：从估值的角度来看，大型消费板块的PE截至23/10/12（TTM，下同）自2013年以来，其历史分位为50%；从机构配置的角度来看，23Q2消费板块的过度配置比例降至7.8个百分点，13年来的历史分位为20%。在政策的催化下，消费基本面有望得到改善。消费是稳定增长的重要起点。在政策的刺激下，市场对消费基本面的预期有望逆转。预计未来消费估值和公共基金等机构头寸将趋于平衡，前期大幅下跌的消费行业有望逆转。

科技成长的中长期维度是市场主线。从更长的时间维度来看，中国的经济背景将继续处于结构转型升级的过程中，因此有必要加快现代产业体系的建设。目前，中国已将科技自力更生和自我完善作为国家发展的战略支持。该报告明确指出，我国现代化建设的核心地位应坚持创新。随着10月底上市公司第三季度报告的披露和改革预期的不断提高，市场关注的焦点可能会从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向，科技产业可能成为股市中期的主线。此外，我们参考RRG模型来观察各行业的超额回报趋势。该模型显示，TMT行业在近期下跌后已处于“超卖区”，成本性能逐渐突出，随后的超额回报趋势可能会逆转。

在科学技术的具体细分方向上，结合政策导向和技术进步，我们认为可以重视三个方向。首先，参照前几年的情况，财政部可能会在今年第四季度提前发布2024年的部分专项债券配额。数字基础设施作为稳定增长和结构调整的重要起点，预计将成为政府支出的重点。根据中国通服数字基础设施产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书(2023年)》，预计“十四五”期间中国数据中心产业规模复合增长率将达到25%。二是硬科技制造的周期底部，一方面，全球半导体行业经常出现3-4年后，全球半导体销售同比下降，半导体周期可能开始从底部回升；另一方面，华为近年来在基础软硬件领域取得了许多突破。随着当地企业对技术创新和独立可控投资的增加，预计将成为推动中国硬技术制造进步的重要力量。第三，在政策支持和技术创新的支持下，智能汽车商业化应用的技术变革加快。根据华经情报网的数据，预计2025年中国智能网络汽车市场规模将达到2262亿元，22-25年CAGR将达到23.2%。

风险提示：稳定增长政策的实施进度低于预期，国内经济修复低于预期。资料来源股市荀策