如何看待基金重仓股的表现?

【海通策略】如何看待基金重仓股的表现？(吴信坤、刘颖)

　　核心结论：①公募基金前30大重仓股的PE中位数跌至22倍，处于历史低位。②从历史上看，贵州茅台基金重仓大跌是市场底部的信号特征。③在基本面复苏的背景下，借鉴历史规律，市场可能有机会从第四季度到明年初重视金融、科技和消费医药。

　　如何看待基金重仓股的表现？

　　自今年年初以来，大多数投资者普遍觉得公开发行基金的市场趋势相对较弱，这背后是基金重仓库股表现不佳。10月19日，贵州茅台的单日跌幅达到-5.7%，这在历史上是一个相对罕见的现象。那么，如何看待今年基金重仓库股的市场表现呢？我们将对这个问题进行详细的分析。

　　1.今年基金重仓股表现不佳

　　在公募基金跑输市场的背后，基金重仓股表现不佳。今年以来，a股经历了波折，1月份市场普遍上涨，1月底至5月初进入结构性市场。此后，在国内外因素的干扰下进行了调整。到目前为止，宽基指数已经回吐了年初的涨幅。在这种背景下，公募基金整体表现不佳，出现了失去市场的现象。年初以来(截至2023/10/20)，万德全A指数下跌-6.0%。主动偏股基金整体净值涨跌均为-12.4%、中位数-12.9%，只有980只左右的基金在约4200个样本量中跑赢万得全A。

　　这背后其实是基金重仓股表现不佳。首先，我们选择万得金仓30指数作为基金重仓股指数的代表(万得金仓30指数通过基金持仓市值和基金持股只数两个指标对上市a股进行综合排序，将排名前30的公司入选指数，并根据自由流通市值加权)。可以发现，今年1月底以来，基金重仓股指数走势持续跑失市场，重仓股表现明显弱于公募基金整体。自年初以来，万德金仓30指数的涨跌幅度为-17.9%（与万德全a的累计超额收益率-11.8个百分点相比，下同），万德普通股票基金指数的涨跌幅度为-12.4%（-6.4个百分点）。其次，根据每季度基金季度报告，我们选择前30大基金重仓股。从今年以来每个季度这些股票的表现来看，我们可以发现，除Q2外，前30大基金重仓股的表现都输给了市场：Q1前30大重仓股的涨跌中位数/平均值分别为1.6%/5.8%，均低于万德全A同期的涨跌6.5%；Q2重仓股涨跌中位数/均值为1.8%/7.7%，万得全A-2.7%；Q3中位数/均值为-11.6%/-12.0%，万得全A为-7.9%。

　　经过持续调整，目前基金重仓股估值不高。从万得金仓30指数来看，截至2023/10/20(下同)，万得金仓30指数PE（TTM）它是16.2倍。自13年以来，数据从低到高达64.4%(19年以来29.5%)，低于去年10月底的PE 19.0倍，13年以来75.4%分位(19年以来45.3%分位)。

　　为了更准确地研究，我们将每季度公开发行基金头寸市值前30只股票作为基金头寸市值加权作为整体，描述公开发行基金重仓库股票估值（23Q2根据Q2基金重仓库股票名单），目前公开发行基金前30大重仓库股票（TTM，按持仓市值加权)为37.7倍，自去年10月底以来，基金前30大重仓股PE(19年以来26.8%)一直处于低至高的53.4%分位。（TTM，按市值加权)36.3倍，自13年以来处于53.2%的位置，说明目前公募基金重仓股估值已接近市场底部。除了整体法，如果我们通过度基金前30大重仓股的PE中位数来描述基金重仓股的估值，我们可以发现基金前30大股的PE（TTM，中位数为21.7倍，自13年以来一直处于8.5%的位置(19年以来的1.6%)，而去年10月底的PE（TTM，中位数为35.0倍，处13年以来的53.2%(处19年以来的9.7%)，由此可见，基金重仓股估值一直处于历史较低水平。

　　2.市场底部的信号可能已经进一步确认

　　从历史上看，茅台重仓股单日大幅调整往往表明市场底部可能出现。贵州茅台是公募基金长期持有市值排名前三的目标，其23Q2公募基金持仓市值占总市值的4.2%，持仓市值排名第一。10月19日，贵州茅台成交量大幅下跌，单日跌幅达-5.7%，这在历史上是罕见的。贵州茅台作为机构“箱底”的目标，其市场表现与市场情绪相关，我们认为贵州茅台成交量下跌或反映部分绝对收入要求可能是被动出售，在一定程度上反映了市场极端情绪的释放，因此可以作为市场底部信号的参考。回顾过去15年贵州茅台重仓股的走势，我们可以发现，贵州茅台成交量大幅下跌往往出现在市场下跌的末期，如2015年8月、18年10月、22年3月和22年10月。具体来说：

　　15年8月:15年6月以来，上证综指自高点下跌。 8月，市场在横盘震荡后进一步下跌。15/08/17-15/8/26期间，上证综合指数下跌26.2%，贵州茅台15/08/24单日下跌-9.0%，同日上证综合指数下跌-8.9%。我们计算了贵州茅台大幅调整后的市场表现。自15/08/24贵州茅台单日大幅调整后(以跳空日收盘价为起点，下同)，沪深300在1/3/6个月内涨跌0.3%/14.6%/-6.9%。

　　18年10月:18年初，受中美贸易摩擦影响，市场调整。10月以来，市场对中美关系的担忧升温，市场进一步下跌。2018年10月，贵州茅台股价下跌-24.8%，其中18/10/29跳空下跌，日下跌-10.0%，同日上证综指下跌-2.2%，18/10/29后贵州茅台股价稳定。而市场在18年底完成了最后一次下跌，在19/1/4见底2440点。我们计算了贵州茅台18/10/29单日大幅调整后宽基指数的表现，沪深300在1/3/6个月内涨跌2.0%/3.5%/26.4%。

　　22年3月:22年3月，在疫情等因素的干扰下，市场迅速下跌。3月份上证综指最大跌幅达到-13.6%，贵州茅台股价也大幅下跌。22/03/15贵州茅台股价单日跌幅达到-5.7%。之后贵州茅台股价从底部修复，同日上证综指跌幅为-5.0%。自22/03/15单日贵州茅台大幅调整以来，沪深300在1/3/6个月内涨跌5.1%/6.0%/2.8%。

　　22年10月:22年7月，受国内疫情反复、房地产停贷等影响，市场再次进入调整。上证综指于9月加速回调，贵州茅台股价也随市场下跌。22/10/24贵州茅台股价单日下跌-7.6%，同日上证综指下跌-2.0%。此后，上证综指在22/10/31触底2885点。这一轮贵州茅台大幅调整后，沪深300 在1/3/6个月内，涨跌幅度为3.4%/15.1%/11.0%。

　　总的来说，我们认为本周贵州茅台股价的大幅调整可能预示着市场底部即将到来，未来几个月市场上涨的可能性可能会更大。我们在《业绩驱动-2023年中期股市展望-20230623》中提出，由于历史上公募基金经常在非基本面因素主导的时期跑失市场，当市场处于流动性宽松、宏观背景阶段性下行的环境中时，市场关注点可能更容易集中在热点和主题上。此时，更擅长从基本维度挖掘上市公司内在价值的公募基金往往难以实现超额回报。现阶段政策密集落地下宏观基本面已经复苏，所以未来基金重仓股有望跑赢市场。

　　3.预计第四季度将迎来第二波机会

　　历史上，a股今年至少有两波上涨，预计第二波机会将在第四季度迎来。今年a股幅度达到历史低点。以万德全a指数为例，自2005年以来，该指数的年度幅度（当年指数最高价格相对最低价格的变化幅度）基本在25%以上，平均值为68%。今年年初以来（截至2023/10/19，下同）指数幅度仅为12%，是2005年以来的历史最低值。而且从历史经验来看，低波动并非a股常态，后续指数振幅有望扩大。事实上，在a股历史上，即使在单边熊市期间，每年至少有两次机会上涨10%以上。例如，08、11、18、22年。今年只有一波市场，包括去年10月底至今年1月底的整体市场，以及今年2月至5月初的结构性市场。因此，结合历史规律，我们认为随后的a股预计将迎来今年的第二波机遇。

　　基本面复苏叠加政策有利，预计将为今年第二波机会提供支持。10月18日公布的经济数据显示，前三季度GDP实际同比增速为5.2%，Q3GDP增速为4.9%，优于市场预期。最近，高频数据也验证了基本面的复苏趋势。自8月以来，各种经济数据都有所复苏，消费、出口、价格等数据也有所改善。9月份的最新数据进一步验证了宏观经济复苏趋势。9月份消费品零售总额同比为5.5%，8月份持续复苏，9月份出口金额(人民币计价)同比回升至-0.6%，连续两个月收窄。未来，市场预计将迎来两个催化剂的第二波机会：一是中美关系预计将得到改善，最近中美互动频繁，双方同意成立经济工作组，预计将于11月举行APEC会议，未来关系可能会发生更积极的变化，有助于提振市场风险偏好；二是增量基金预计将进入，近期汇金持有四大银行股份，并计划在未来6个月内继续增持其股份，表明目前国家队的资金已进入市场，这有望提振投资者的信心 ，后续或带动更多资金进入市场。

　　从第四季度到明年年初，我们将重视大金融、科技和消费医药。低估低配置的大金融板块有望迎来修复机会。目前大金融板块估值处于历史低位，截至2023/10/20，大金融板块PB（LF）其中，银行0.5倍，0.8%，房地产0.8倍，0.1%，证券1.2倍，11.4%。正如上述，目前的宏观基本面正在逐渐恢复，被低估的大型金融行业估值预计将得到修复：银行、特殊再融资债券逐步实施，或促进被低估的银行业估值修复；证券公司，活跃的资本市场政策正在改善股票市场的资本供求关系，预计将出台后续活跃的资本市场增量政策，全A交易量预计将增加，推动证券公司的业绩增长。此外，从历史规律的角度来看，大型金融板块在年底和年初发生变化的可能性很大。以银行为例，我们统计 自2005年1月以来，银行每月的涨跌概率分别发现银行业的涨跌概率 10月83%、11月61%、12月67%。市场博弈因素在第四季度增加，往往是市场变化的节点。因此，估值较低的大型金融板块有望迎来向上的机遇。

　　政策和技术驱动有望促进科技增长展开。随着10月底上市公司第三季度报告的披露和改革预期的不断提高，市场关注的焦点可能会从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向，反映在股市上，科技产业可能成为股市中期的主线。在科技细分方向上，结合政策导向和技术进步，我们认为我们可以重视三个方向。首先，参照前几年的情况，财政部可能会在今年第四季度提前发布2024年的部分专项债券配额。数字基础设施作为稳定增长和结构调整的重要起点，预计将成为政府支出的重点。根据《中国数据中心产业发展白皮书(2023年)》，预计“十四五”期间中国数据中心产业规模复合增长率将达到25%。二是硬科技制造，全球半导体周期复苏叠加华为产业链向上突破，中国硬科技制造有望受益。第三，人工智能应用的技术变革，如当前家电行业加快智能转型，智能家居的产品性能和普及率将逐步提高，未来智能家居将朝着整个家居智能的方向发展。根据艾瑞咨询的数据，预计25年智能家居市场规模将超过9500亿元，22-25年CGGR将达到28.2%。

　　此外，医药和大众消费品板块具有配置性价比。目前，消费板块的估值和基金配置一直处于历史低位，其中医药PE13年来11.8%，23Q2基金13年来医药超配39%。目前，消费基本面有所改善。8月至9月，消费品零售同比增速持续回升，市场对消费基本面的预期有望逆转。预计未来消费估值和公募基金等机构持仓将趋于平衡，预计前期下跌明显的消费板块将受益。结合行业分析师预测，创新药/医疗器械/血制品在医药子领域的净利润有望达到35%/20%/20%。

　　风险提示：稳定增长政策实施进度低于预期，国内经济修复低于预期。