招商银行国际：1月28日，迈瑞医疗公告计划通过全资子公司深迈控股以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东程正辉等股东持有的惠泰医疗约1412万股，占惠泰医疗总股本的21.12%。与此同时，深迈控股计划以129.28万元转让陈一红启持有的珠海同升0.12%的普通合伙权益，珠海同升持有惠泰医疗233.5万股，占3.49%。深迈控将成为珠海通盛GP和执行合作伙伴，迈瑞医疗将继续成为珠海通盛的LP。交易完成后，深迈控股及其一致行动人珠海通盛将持有惠泰医疗约24.61%的股份，深迈控股将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实际控制人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权和8.73%的表决权，并计划担任惠泰医疗副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定性将有利于后续的并购整合。
惠泰医疗的收购将有助于增加业绩。惠泰医疗公告预计2023年归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博社的一致预期，惠泰医疗有望在2024年实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计这笔交易还需要一段时间才能完成。假设惠泰医疗自2024年初以来一直在合并年度合并，我们估计这次合并将推动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，分别推动归属于母公司的净利润增长1.2%和1.3%。截至2023年第三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，预计2023年迈瑞医疗经营现金流121亿元，自由现金流90亿元。所以，公司的资产负债表很强，这次现金收购不会给迈瑞医疗带来财务压力。并购将增加约65-70亿元的商誉。
控股收购，估值略有溢价。根据我们的计算，本次交易的估值约为FY24E的45倍 PE(根据彭博社的一致预期)，惠泰医疗1月26日的收盘价溢价约为25%。在我们看来，约25%的控制溢价是相对合理的。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗快速切入心血管介入轨道，支持公司的长期快速发展。惠泰医疗是我国电生理领域的龙头企业。全球电生理市场空间超过100亿美元，其中国内市场空间超过100亿美元。目前，进口品牌占据了中国电生理市场近90%的市场份额，未来国内替代空间较大。
积极并购，成长为全球领先的设备。在人口老龄化的趋势下，耗材产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自主研发+并购模式，先后拓展微创外科和骨科轨道，进入高价值耗材市场，打造公司第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入前三的细分市场，总市场占46.2%。目前，迈瑞医疗的核心业务已经覆盖了IVD和医疗成像设备领域。收购后，迈瑞医疗能够迅速扩大第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗第三季度海外业务增长90%以上，海外收入约占16%，出海潜力强。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势，完善惠泰医疗的全球布局，实现强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。
保持购买评级，目标价格为383.83元。考虑到交易尚未完成，我们还没有调整迈瑞医疗的盈利预期。基于8年的DCF模型，目标价格为383.83元（WACC：9.4%，可持续增长率:3.0%)。
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