我们经常听到三个馒头的故事。有些人很饿，吃了第一个馒头，没有效果；第二个馒头，有点效果，或者饿；第三个馒头吃饱了。并非前两个馒头没用，只是剂量不够。对货币政策效果的期望也相似。降一次，没用；降二次，也没用；然后降三次，降四次，政策累积下，效果总会出来。自2021年以来，一年期LPR已从3.85%降至3.45%。仅从政策需求的角度来看，预期目标尚未实现，仍有必要继续降息。明明降息了，为什么融资需求起不来？可以从不同的角度寻找答案。一种观点是信心弱，找不到好的投资机会，借钱不知道该怎么办。这就是最近资产负债表下跌的原因，因为信心差，不仅不借钱，还积极还钱，导致资产负债表收缩。在这种解释中，潜台词是在融资需求增加之前有信心修复，本质上很容易陷入“先有鸡还是先有蛋”的逻辑悖论。比如信心不修复，降息没用；但是如果信心已经修复，就不需要降息了。还有一种观点是利率下调不够，以至于贷款成本高于投资收益率。简单地说，GDP增长率被视为社会平均投资回报率，这意味着只有当融资利率低于GDP增长率时，实体部门才有融资需求。否则，如果投资回报不足以支付银行利息，自然没有人愿意借钱。2022年，金融机构一般贷款加权利率为4.74%，远高于同期GDP增速2.9%；2023年上半年，金融机构一般贷款加权利率为4.5%，也高于上半年GDP两年复合增长率的3.98%(为消除基数影响，两年复合增长率)。融资利率高于投资收益。不借钱是理性的选择。为了激活融资需求，我们需要继续降息。类似的解释也可以从实际利率的角度来解释。使用“金融机构贷款加权利率”-CPI“作为经济部门的实际融资成本，可以看出，自2022年Q4以来，经济部门的实际融资成本并没有下降，而是上升了，目前的地位高于2015-2020年。因此，从实际利率的角度来看，目前的利率水平具有收紧效果，抑制了实体部门的融资意愿。
从以上逻辑出发，继续降息仍然是扩大贷款需求、提高消费意愿的有效政策选择。问题来了，既然降息有效，为什么不能一步到位呢？至少有三个考虑因素：一是保持银行息差水平基本稳定。虽然降息过程是存款和贷款的同步降息，但银行存款利率的平均降息一般小于贷款，导致净息差收窄。目前，银行净息差一直处于较低水平，限制了央行继续降息。2023年6月底，中国商业银行净息差仅为1.74%，同期商业银行不良贷款比例为1.62%，差值仅为0.11个百分点。考虑到经济低迷的背景下，不良率仍有持续上升的压力，商业银行的净息差无法下降。如果再次下降，扣除资本成本后的银行贷款收入不足以弥补不良，商业缺乏可持续性。第二，维持人民币汇率基本稳定。中国的货币政策主要是我，央行在全球快速加息的背景下继续降息。但不可避免的结果是，中美利差扩大，人民币汇率承受压力。自5月份以来，人民币汇率迅速贬值，目前处于敏感地位。叠加近10年期美债收益率快速上升，突破前高，中美利差被动拉大。从稳定汇率的角度来看，也限制了央行继续降息。三是对CPI复苏有信心。降低实际利率，既可降息，也可等待CPI复苏。今年以来，央行多次驳斥“通货紧缩”论调，对CPI复苏充满信心。从实际利率分析的角度来看，通胀水平的快速反弹也可以降息，削弱降息的必要性。上述三种逻辑在第四季度被削弱，为央行进一步降息打开了空间。从稳定银行息差的角度来看。从8月份的降息来看，存款和贷款存在不对称降息，存款调整大于贷款调整。随着9月份降低存量抵押贷款利率的压力节点，银行息差水平可以通过存款和贷款的不对称降息继续稳定。从稳定汇率水平的角度看。出口的改善叠加了国内企业集中结汇的季节性因素，第四季度人民币汇率稳步走强的可能性增加，为降息开辟了空间。从外部因素来看，美元指数和美国债券收益率处于阶段性高位，进一步上升的空间和动力减弱。叠加11月是美联储加息结束的最后一个观察窗口。市场将开始交易降息预期，预计将推动美国债券收益率下降，减轻人民币贬值压力。从CPI的角度来看，受去年同期猪肉价格快速飙升的影响，今年9月CPI的概率将环比下降，市场预期为0.05%。CPI的下降使实际利率被动上升，增加了降息的必要性。随着上述约束因素的减弱，10月份国内进一步降息的可能性越来越大。其催化因素可能是9月份经济数据的表现，尤其是社会金融数据PPI、CPI和PMI，以及房地产销售的复苏，如果上述一个或几个数据不如预期，降息将是一个高概率事件。【注:市场有风险，投资要谨慎。在任何情况下，本文中包含的信息或意见只是观点交流，不构成对任何人的投资建议。】
本文由星图金融研究院副院长薛宏言原创，为“薛宏言微语”
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