全球聚酯龙头，上延下拓，实现全产业链布局
桐昆股份起源于 1981 桐乡县化纤厂成立于年， 深耕化纤领域40多年， 近年来，该公司继续扩大聚酯长丝的产量， 此外，公司还积极完善产业链布局，向上建设 PTA项目， 参股进入民营炼化， 进入坯布和成品布领域， 形成“炼化-PTA-全产业链布局聚酯-纺丝-加弹-纺织。 公司现具备 PTA 产能 1020 万吨， 聚酯产能 1120 万吨，长丝产能 1170 万吨， 多年来，长丝产能一直居世界第一。
需求修复和扩张放缓， 看好涤纶长丝的景气，向上看
近年来，聚酯以其高性价比不断取代原有的棉、毛需求， 根据 PCI Redbook，1980-2020 在此期间，全球对天然纤维的需求 CAGR 为 1.4%，聚酯等人造纤维需要CAGR 达 4.2%。 2011 到 2021 年，我国涤纶长丝生产需求持续增长，产量复合增长率达到8.40%，需求复合增长率达到8.40% 8.09%， 10 年需求从未下降。 22 年终端纺织服装需求疲软，我国涤纶长丝生产需求首次下降。我们认为，随着纺织服装国内需求的改善和海外库存的去化，聚酯长丝需求有望回归增长趋势。 此外，供给端，全球超级 70%的供应来自中国， 国内约 64.6%的产能集中在行业前面 6 家。未来龙头依然是扩产的主力军， 23、集中投放24年后，预计后续节奏将放缓。需求修复，供应扩张放缓，对涤纶长丝后续盈利修复持乐观态度。
逆势扩张强化优势，落子印尼继续增长
21、 22 年度公司投资现金流净额为-105.21 亿元、 -162.92 亿元，连续 2 年投资超过100亿元，继续推进数百亿项目建设， 一方面，提高公司主要原材料 另一方面，PTA和乙二醇自给率不断巩固其产能优势。 随着规划项目的实施，公司将拥有超过 1500 吨的涤纶， 超 1000 万吨 PTA 以及 120 吨乙二醇产能。 此外公司 6 月公告，拟与印尼新凤鸣集团合作建设炼化项目，初步规划 1600 进一步向上游延伸1万吨。 我们认为，印尼炼化项目的投产有望将公司的利润提升到更高的水平，帮助未来的增长。
利润预测与估值
随着聚酯长丝内外需求的逐步改善，叠加供应端扩张逐渐放缓，聚酯长丝的未来利润预计将有所改善。 预计 23-25 公司年收入为 827.80亿元、 947.76亿元、 1039.33 同比增速分别为+33.53%、 +14.49%、 +9.66%，归母净利润为 17.35 亿元、 33.38 亿元、 52.06 亿元，同比增长率分别为+1232.37%、 +92.40%、 +55.98%。 现价对应 PE为 20.50、 10.65、 6.83。 现价对应 PE为 20.50、 10.65、 6.83。 桐昆有限公司的涤纶长丝产能长期居世界首位，具有一体化、规模化的优势， 同时，未来计划在印尼布局炼化项目， 给予“增持”评级。浙商证券
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